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宏观研究:货币与资本市场要协调
  时间:2003年02月28日14:00    作者:张敬国 我来说两句我来说两句(0)
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  我国货币市场和资本市场之间的沟通渠道已逐渐拓宽。但这两个市场目前都存在发展不均衡的现象

  近年来我国货币市场和资本市场的沟通渠道增多,运行关系加强。随着货币市场和资本市场的进一步发展,这两个市场的联系将会更加密切。而加强货币市场和资本市场的联系,首先要以货币市场和资本市场的均衡发展为基础,即加快商业票据市场和企业债券市场的发展,使企业在货币市场和债券市场的活动,成为沟通货币市场和资本市场联系的基础。其次随着金融管制的放松,将来证券公司可以通过发行金融票据等进行流动性融资,以增加货币市场和股票市场之间的沟通方式。

  一、货币市场与资本市场之间的联系趋于密切

  近年来,随着证券公司和基金进入银行间同业拆借市场和债券回购市场,我国货币市场和资本市场之间的沟通渠道已初步建立并逐渐拓宽。但是目前我国货币市场和资本市场都存在市场发展不均衡的现象。从资本市场来看,我国债券市场规模太小。2002年末我国股票总市值为37526亿元,占GDP的比重为36.6%。国债(包括凭证式国债)、政策性金融债和企业债的未到期余额为34910亿元,占GDP的比重为34.1%。该比值在主要市场经济国家是106%,在亚洲市场经济国家是86%,相比之下我国债券市场规模很小。

  从债券市场的结构来看,企业债券市场的规模太小,占比太低。在我国企业筹资渠道中,银行贷款是最主要的融资方式,其次是股票融资,企业发行债券筹资的相对规模最小见表1。1992至2001年,企业从资本市场累计筹资不到1万亿元,而向金融机构借款却增加了8.6万亿元,企业高度依赖银行贷款的状况没有根本改变。

  国债市场上短期国债的比重太低。近年来我国国债发行规模逐年扩大,国债余额占GDP的比重已经由1997年的7.5%上升到2002年的18.9%。但是我国发行的国债基本都是中长期的,1997年以来发行的25711亿国债中,只有在2000年发行了200亿元1年期的短期国债,所占比例不到1%(见表2)。而西方发达国家短期国债一般占全部国债的40%至50%。

  在金融市场发达的国家,货币市场和资本市场的区分是相对的,两个市场有着非常紧密的关系,表现在以下几个方面。(1)货币市场和资本市场有大量相同的金融工具。货币市场大量使用的工具,如债券,同时也是资本市场筹资和投资使用的主要工具。尽管资本市场上债券的发行期限比货币市场上债券的发行期限长,但是在二级市场流动性很高的情况下,两类市场的债券在一定条件下可互相转化。(2)货币市场和资本市场有大量相同的市场参与者。相同的市场参与者在两个市场上的投融资行为,也将货币市场和资本市场紧密联系在一起。(3)货币市场和资本市场上的资金经常互相流动。由于货币市场和资本市场有众多相同的市场参与者,市场主体可以根据自己的实际情况利用货币市场工具资金滚动来筹措长期资金,或利用资本市场进行短期融资。货币市场和资本市场上的资金存量相互影响。(4)利率是货币市场和资本市场之间资金流动的纽带,利率的变动同时影响着两类市场的资金供求。在一个资金充分流动的均衡市场上,投资与货币市场工具和投资于资本市场工具的资金的风险回报是相等的。正是由于货币市场和资本市场之间存在紧密的联系,货币市场的利率和资本市场的收益率才形成了金融市场的收益率的风险结构和期限结构(即收益曲线),成为指导金融市场资金配置、调节金融市场有效率地运作极其有价值的市场信息。

  目前我国货币市场和资本市场的关系,主要表现在货币市场和债券市场的关系以及货币市场和股票市场的关系这两个方面。

  1、货币市场和债券市场的关系。从价格的角度来看,主要表现在债券回购市场利率和债券发行利率及现券交易利率的关系上。由于债券回购交易都是短期交易,并且我国基本没有短期债券,所以债券回购利率代表了债券市场上的短期利率,债券发行利率和现券(到期日超过1年的现券)交易利率代表了债券市场的中长期利率,从而形成债券市场的收益曲线。由于我国利率管制和债券市场发展不充分,债券市场的流动性不高,市场预期在债券收益率形成中所起的作用还有限,所以目前债券市场的收益曲线还不能反映市场对将来利率走势、通货膨胀趋势以及利率风险的判断。

  从数量上看,近年来我国债券的回购市场交易量和债券余额、现券市场交易量总体上都保持增长态势,从增长的速度看,债券市场回购交易的增长速度超过债券余额和债券现券交易的增长速度(见表3)。

  从流动性的角度来看,债券回购交易对债券余额的比值也大大超过债券现券交易对债券余额的比值,说明债券短期交易的数量远远高于债券中长期交易的数量(见表4)。

  2、货币市场和股票市场的关系。我国货币市场和股票市场之间的资金相互沟通的正式渠道,在证券经营机构进入货币市场后建立起来。通过证券经营机构的活动,货币市场与资本市场产生了较强的关联。一方面,货币市场的交易对股票市场的价格有一定影响,证券及基金拆借和回购交易量的变化与股票市场价格的变动呈现明显的正相关关系。证券及基金拆借量的变化先于股票市场指数的变化,在证券及基金的拆借及回购交易增长后的一定时期后,股市价格有上升的趋势,而在证券及基金从货币市场的融入资金减少的一定时期后,股市价格有下跌的趋势。另一方面,股票市场的活动对货币市场交易也有较大的影响,每次新股发行冻结资金,都会对货币市场的交易量造成波动。

  二、均衡发展货币市场、资本市场及其子市场,提高金融市场的运行效率

  促进我国货币市场和资本市场的发展,进一步发挥两个市场的功能,需要均衡地促进货币市场和资本市场的各子市场以及货币市场和资本市场的协调发展,推进利率市场化,促进两个市场高效率地运行。

  一般地,金融市场效率分为运行效率、配置效率和信息效率三种。运行效率是指金融市场参与者之间的资金交易可以低成本地进行。配置效率是指所有金融资产的价格应该建立在经过风险调整后的收益基础上,金融资产的价格应该使相同风险的资产具有相同的预期收益。信息效率是指从信息反映的角度来看,如果当前的金融资产的市场价格及时、充分地反映了市场所有的相关信息,那么市场信息是有效率的。这些不同种类的市场效率之间是密切联系、相互影响的。金融市场的运行效率高低影响金融市场是否是信息有效率的。运行效率决定金融市场交易成本的大小,在交易成本较大的市场上,投资者不能方便地将金融资产买进卖出,金融资产的价格不可能及时充分地反映市场的信息。市场是否是信息有效率的,直接关系到金融市场资金配置效率的高低。如果金融资产的价格不能及时、充分地反映市场的相关信息,那么金融资产的价格就不能充分反映其风险和收益状况,资产价格不能充分发挥引导投资者进行投资的市场信号功能,金融市场也就不能实现资金配置的高效率。

  影响金融市场效率高低的因素主要包括:市场的自由程度,市场交易成本的大小,市场信息披露是否真实、充分、及时,以及市场的竞争程度等。市场的自由程度决定市场的交易工具是否丰富多样,从而能否满足投融资者的各种需求。市场的自由程度还决定市场工具的价格、收益率是否完全由市场供求来决定。市场信息披露的真实、及时、充分程度影响金融市场的资产价格是否能够及时、准确反映该资产的风险状况,而市场的竞争程度则反映市场参与者是否是市场价格的接受者而不是制定者,也反映投融资者是否能够充分利用市场信息以实现其风险和收益的匹配,还反映市场的流动性是否充分。

  促进我国货币市场以及资本市场的发展,提高金融市场运行的效率,需要在扩张市场规模的同时,协调各种市场的均衡发展,推进利率市场化,规范市场在信息披露等方面的管理。

  开发货币市场的子市场,丰富货币市场工具,如可转让大额存单、融资性商业票据、短期国债以及资产证券化等,会有利于将货币市场的层次分开,促进资金在不同市场工具之间的相互转换,提高货币市场运行的整体功能。货币市场工具数量和品种的增加,有利于增加金融机构短期投融资的渠道和提高流动性管理的效率,从而有利于资金的充分配置和金融市场效率的提高。

  加快发展短期国债市场,增加1年期以下短期国债的发行,逐步形成长、中、短期限结构合理的国债结构。在债券发行市场上,实行更加充分的竞争机制,通过定期、均衡、滚动地发行短期、中期和长期国债,可以确立并不断强化国债利率作为市场基准利率的地位,促使基准化的国债利率尽可能地体现市场利率,形成完整的国债收益率曲线,从而起到引导市场利率的作用。

  大力发展企业债券市场,有利于改善企业的融资结构,增强企业对市场利率的敏感性,从而增强货币市场对经济主体的资金头寸、流动性管理中的作用,促进投融资渠道的广阔和畅通。发展企业债券市场,有利于市场形成完整的利率结构,提高金融市场在形成资金价格、配置资金运用方面的影响和效率。

  货币市场及债券市场的发展,和利率市场化是互为条件的。金融市场的基准利率一般是货币市场利率的一种,基准利率变动对利率体系中其它利率的影响以货币市场和债券市场为依托,在此基础上,形成相对合理的利率风险结构和期限结构。而利率市场化的及时推进,也是货币市场利率能够传导到其它金融市场上的条件,否则市场利率结构就会出现扭曲,债券市场的发展也会受到限制。

  我国目前的利率管制主要是对存贷款利率的管制,但是由于金融机构存款占社会金融资产的约90%,所以存贷款利率管制的影响还是根本性的。在目前货币市场利率和国债、金融债利率以及长期企业债券利率已经市场化了的基础上,可以考虑进一步加快存贷款利率市场化,使市场供求和市场预期在利率的形成中发挥更大的作用。

  促进货币市场和债券市场的均衡发展,将有利于提高我国金融市场运行的效率,形成有代表意义的利率风险结构和期限结构,而合理的利率结构将成为市场参与者进行投融资活动和金融市场配置资金的重要依据。(本文系个人研究成果,不反映任何机构的观点)

  货币市场发展空间巨大

  我国货币市场主要包括银行间同业拆借市场、债券回购市场和票据市场。1998年以来,我国货币市场进入了规范和迅速发展的时期,交易主体不断增加,交易量持续增长(见表5)。货币市场的迅速发展还表现在货币市场规模对资本市场规模的比例持续上升。1997年,我国货币市场交易量是资本市场交易量的50%,2001年达到了157%,而2002年则超过了343%(见表6)。

  近年来我国货币市场交易、运行具有以下几个明显的特点:

  1、从货币市场交易主体结构看,在同业拆借市场上,国有商业银行和其他商业银行是主要的资金净融出方,其他金融机构、证券公司、基金以及外资金融机构为资金净融入方。这是因为,在分业经营和商业银行在资金市场依然处于垄断地位的格局下,全社会储蓄资金集中于商业银行。商业银行体系资金相对宽松,除贷款外,还有剩余头寸可供融出。而债券回购市场与同业拆借市场的情况有所不同,说明其他商业银行在回购市场上融入资金,在拆借市场上融出资金,即在两个市场上可能有套利行为(见表7)。

  2、从交易的期限结构看,1999年以前,银行间同业拆借市场的期限时间较长,大部分集中在20天至3个月之间,而到2000年,7天以内的短期拆借成了主导,占市场拆借总量的70%强,在2001年超过了80%。1998年以前,回购市场的交易大部分在21天以上,1998年以来,7天内的短期回购交易比重上升,2000年达到67%。

  3、从1997年至2002年的货币市场利率走势上看,银行间债券回购市场不同期限的利率水平变动有很高的同步性。尽管三个月期的回购利率偶尔会出现一些跳跃性上升,但不同期限的利率水平的变动步调比较一致。回购利率相对稳定,反映了金融市场流动性的变化。

  相比之下,同业拆借市场的利率则显得比较凌乱,特别在1997年10月之后,不同期限的同业拆借利率水平月度变化相差很大。说明不同期限的同业拆借市场关系并不紧密,某个期限拆借利率由该期限的拆借市场供求决定,市场预期作用不大。

  从两个市场的加权平均利率走势来看,1999年7月后,同业拆借市场利率和债券回购市场利率出现很强的重合性,表明货币市场的竞争性和流动性提高,市场之间存在套利行为,使分割的市场逐步统一起来,资金流动的效率提高。

  虽然我国货币市场近年来增长很快,但其发展空间仍很大,发展前景向好。

  首先,从交易量来看,相比于货币市场较发达的国家,我国的货币市场的规模相对还比较小。例如,以同业拆借市场的交易量对GDP的比值来衡量货币市场的发展程度,2000年至2002年,我国的这一比值分别为7.53%、5.88%和11.8%。

  其次,我国货币市场的子市场发展还不均衡,同业拆借市场的发展速度和银行间债券回购市场的发展速度差距明显。从表5中可以发现,同业拆借市场交易与债券回购交易的比例由1997年的32.2%下降到2002年的约9.6%。1997到2002年,货币市场交易量增长了8.1倍,其中债券回购增长了9.8倍,而同业拆借只增长了2.9倍,2001年、2002年债券回购交易已经占到中国货币市场交易总额的约90%。

  另外,我国货币市场还有很多工具品种可以开发,目前在货币市场上采用的交易工具只有拆借、回购和商业承兑汇票,成熟的货币市场经常使用的可转让大额定期存单(CD)、商业票据(CP)、证券化的资产工具(ABS)在我国还没有产生或普及。另外,我国回购协议的市场交易的标的物主要是国债,辅之以金融债券,而西方发达国家回购交易的标的物包括国债、商业票据、银行承兑汇票、大额可转让存单、抵押担保证券等。相比之下,我国货币市场可开发的工具很多,发展空间很大。


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