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MBO:难以读懂的改制
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[ 邢林池 ] 来源:[ 经济观察报 ]

  不可否认,管理层收购解决了国企“所有者缺位”的问题,是当下国企改革可供选择的途径之一,但与此同时,我们也不能无视MBO在实际操作中加大了公司的财务风险,增大了内部交易的几率,甚至背负上“内部人分享”的嫌疑

  如今,MBO在国内越来越像一本庞杂的教科书,内页塞满了各种经典案例。从信托公司、私募基金到上市公司,从IT、地产、汽车到物流乃至旅游行业,高管层纷纷接管自己控制多年的企业——虽然在过去的许多年份里,这些国有或国有控股企业的董事会形同虚设,管理层实质上掌管着企业,但MBO使他们变成了真正的股东。

  大多数民众置身事外。很多人不明白,自己与这些变革中的公司有何直接联系,但那些因各种因素中途离开公司管理层的人,甚至公司内部普通员工,却多少能感受到分配上的不公。不可否认,管理层收购解决了国企“所有者缺位”的问题,是当下国企改革可供选择的途径之一,但与此同时,我们也不能无视MBO在实际操作中加大了公司的财务风险,增大了内部交易的几率,甚至背负上“内部人分享”的嫌疑。

  从管理意义上讲,MBO是对现代企业制度的一种反叛——现代企业制度讲究所有权与经营权相分离——MBO追求的是所有权和经营权的相对集中。

  在实际操作上,MBO容易给公司增加新的财务压力。参与收购的管理层必须提供相应的资金,他们往往以分配所得的股权或其他收入向银行抵押,取得贷款后支付给原股东——因此在原股东套现退出的同时,公司的财务风险加大。

  2002年国内上市公司如胜利股份、深方大、宇通客车、粤美的等相继完成MBO,其国有股东均有偿出让手中的股票,管理层直接收购或组建新公司进行收购。其中收购方除依赖个人信用贷款外,多数采用股权质押或公司担保的形式。2000年的北京四通MBO,管理层也采取以职工持股会名义向银行贷款,再转向个人的方式完成。这中间,四通公司也是担保人。

  另外一些公司在MBO的同时也进行资产重组,国有股东未必完全退出,而是折价由管理层进行控股收购。如青岛海信日前操作的MBO方案中,管理层与海信集团共同组建一家合资的家电售后服务公司由海信集团剥离售后服务部门的资产折股48.8%,管理层出资购买51.2%,新公司注册资本为5000万元。但多数管理层人员仍需借助贷款购买股份,其需要支付的现金量往往超出个人能力,海信集团及新公司仍需为贷款提供担保或抵押。

  问题是,如果没有股权质押或原公司担保,银行是否愿意为管理层提供贷款?从财务上看,贷款增加了原公司的隐性债务,但却并没有改善其现金状况。

  定价是MBO受到质疑的另一个因素。有观点认为,一些银行之所以乐意贷款给管理层,就在于管理层收购的公司资产绝大多数低估了净现值。即使管理层未来无力偿还贷款,银行仍有能力依靠抵押的资产或股权套现获利。

  在上市公司中,这个问题容易看出。如粤美的先后两次收购,价格分别为每股2.95元和3元,均低于公司当年的每股净资产4.07元;深方大MBO价格分别为3.28元和3.55元,均低于当时3.58元的每股净资产。

  但对于非上市公司——例如海信售后服务部门和新华远地产公司,净资产的定价更加模糊。由于管理层实际掌管公司的资产,其定价就带有很强的内部人自卖自买的色彩。

  MBO的积极意义除了明晰产权,另外就是对管理层进行奖励——但这种奖励需要一定付出。管理层为缓解债务压力,可能会制定出更多不利于其他投资者的决策——一个极端例子是,管理层在收购后营造短期优良的业绩,然后实行大比例分红或高派现来缓解自身的债务,结果是掏空了公司本身的现金。

  据一些专家撰文,流行于美国20世纪80年代的MBO,主要针对那些债务负担沉重的公司。原股东无力维持公司的财务运营,交由管理层进行重组。即使在美国,这种收购也被指责为“掏空”公司资产的最后一招。MBO后的公司虽然短期内表现良好,但假账、内部交易潜藏在很多公司的辉煌表象之下。随着安然、世通等大型公司破产,管理层信誉度在2002年已大大下降。如今,惊恐的华尔街已开始重新审视MBO,美国社会对董事会的独立性正在进行深层反思——但在中国,MBO似乎刚刚步入高潮。

  随着国资管理体系改革中地方自主权的加大,很多人对MBO的呼声更加高昂,一些潜伏在水面下的MBO计划加速了步伐。有人甚至断言,MBO将在未来几年成为国有或国控公司改制的主要手段之一;加上众多企业积极推进的员工持股计划(ESOP),“内部人分享”似乎正在成为企业产权改制的主要手段。

  奖励员工或管理层的确可以提高企业凝聚力,美国从1974年起开始实施雇员奖励措施。该奖励在对企业资产做出实际估量后,根据员工贡献大小无偿赠送或低价发售部分股权、期权,但MBO的侧重点显然并不在此。目前多数国企的MBO并不是一般意义上的奖励,其主要目的是解决企业产权的“虚置”问题。说白了,就是给企业换一个合适的股东。

  国有股退出是中国大多数领域国企改革的必然结局。但问题是,随着产权改革深度和广度的增加,政府应制定何种政策来使民众的知情权和利益能够同时得到照顾?

  “内部人分享”对于一些在竞争性领域从小做大的公司、产权不清晰的集体企业或者合伙人成立而“不幸”戴上红帽子的准国企理论上并无不妥,但对大型国有企业、依靠中央和地方财政壮大的核心企业甚至某些国有垄断寡头,“内部人分享”则蕴藏着巨大的社会不公平。

  虽然目前政策上对于大型国企的MBO尚有限制,但由于缺乏明晰的政策指引,仍然在一些公司出现了“内部人分享”的兆头。在一些被指责为侵吞国有资产的案件中,读者可以看到内部人通过业务分拆、建立体外实体等形式,转移部分资产的违规举措——当然,最高明也最危险的念头是运用那些体外公司收购母公司的资产。

  2002年11月,有关部门对健力宝集团前董事长李经纬进行刑事处理,正是因为李试图对健力宝实行MBO——而李动用的资产,被当地政府认定来源不当。

  另外一些国有垄断型公司,比如石油石化、钢铁能源、汽车、电信、电力等领域的公司,政府采用海外上市、全面合资等方式来实现国有股的间接退出。但在上市与合资的同时,管理层和内部职工的利益也受到不同程度的“照顾”——这种照顾虽然尚未走到MBO这样的极端地步,但“内部人分享”部分利益的事实却客观存在。

  问题是,这种分享是否透明?对于资产的最初所有者“全民”来说,是否公正?

  当然,放眼中国全局的企业改革,地区差异、行业差异、所有制差异广泛存在,并无一种能够“一刀切”的模式放之四海而皆准。但渐进式改革受到的最大批评,正是其“隐形私有化”或“边缘私有化”所包含的道德风险。MBO、ESOP对解决部分企业产权问题会起到积极作用,但依然是“边缘私有化”的一种延续。解决全局性的企业产权问题,我们仍有待决策层提出更为明晰的方略。

  (作者为本报主任编辑,电子邮件:xinglinchi@eobserver.com.cn)

2002年12月10日17:47

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