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白热化讨论却无多赢共识 国有股减持十个焦点问题
作者:[ 韩志国 ] 来源:[ 上海证券报 ]
  主张按市场竞价方式进行国有股减持的出发点,是强调股票的同股同权原则,但其缺陷是忽视了国有股与流通股在形成与进入市场过程中的两个重大差异

  如果按照净资产―权数定价方案减持,则既默认了市场的现有规则和现实状况,又同时兼顾了市场各方的利益

  在市场内部进行国有股减持,是符合市场经济与股份经济内在要求的,不存在股民侵蚀其他人利益的问题  最近一个时期,有关国有股减持的讨论不但呈现出白热化的趋势,而且对证券市场的运行也产生了越来越大的影响。随着讨论的逐步深入,分歧的焦点也越来越明显。概括起来说,国有股减持的焦点问题主要集中在10个方面。

  一、减持基点:是同类股票还是异类股票

  主张按市场竞价方式进行国有股减持的出发点,是强调股票的同股同权原则,这种主张的重要缺陷是忽视了国有股(包括法人股与其他非流通股)与流通股在形成与进入市场过程中的两个重大差异。

  其一,国有股大部分是按照股票面额折价入股的,而且很多企业是改制与上市一步到位,并没有承担在向股份制经济转轨过程中本应承担的一级市场的投资选择风险,而更多地是在为国企改革服务的方针下带有政策扶植的特点进入市场的;而流通股股东则是按照大大高于股票面额的市场价进入市场的,流通股股东既要承担投资选择风险,又要承担价格波动风险。

  其二,国有股的形成是根据国有经济的内部规则――原国家国有资产管理局与原国家体改委在1994年发布的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》来进行的,而流通股的形成则是按照股份经济的市场规则来进行的,这种规则差异的市场涵义,就是国有股是按计划经济方式进入,而流通股则是按市场经济方式进入,这两者之间存在着重大的质地差别。因此,看不到国有股与流通股的这种本质差异,抛开同股同价与同股同则而去强调同股同权,就会不可避免地要陷入误区。

  二、内涵把握:是筹集资金还是产权变革

  无论是1999年底黔轮胎(相关,行情)与中国嘉陵(相关,行情)的减持方案还是2001年6月12日推出的减持办法,抑或最近人们议论较多的折价配售方案,其基本的出发点和立足点都是围着钱字转,这就使得减持过程缺乏应有的改革内涵。

  国有股减持自然包含着国有股的套现过程,但国有股怎么减与减来的资金怎么用则是两个不同层次的问题。对于市场的参与者与投资者来说,只有第一个层次是有意义的,也就是说,不管减持资金的用途多么合理,减持过程也不能违反市场的公平、公正和公开原则,更不能以资金使用方式的合理性去反证减持过程与减持规则的正当性。而且,既然国有股减持是一场深刻的产权革命,那就要为此付出相应的代价,但如果这个代价是以牺牲市场利益来确保大股东的利益,那么这种减持就可能与改革的基本点背道而驰,并且也难以取得成功。

  三、定价原则:是市场定价还是基数定价

  目前,有关国有股减持的各种主要方案,其基本的分歧点是定价机制,即是由市场竞价还是以净资产为轴心来进行定价。以市场竞价方式来确定国有股的减持价格,不但容易产生价格操纵,而且还意味着市场规则的重大改变――原有三分之二股票的不流通已不再是流通股股价形成的前提,这实际上又意味着市场供求关系的重大改变,以计划经济方式进入的数量巨大的国有股采取市场方式退出,将会造成市场变数骤增和市场预期紊乱,也就不可避免地会伤及市场上的投资者。

  而如果按照净资产―权数定价方案(即以上市公司的净资产值乘以前三年的净资产收益率,由此得出减持价格)减持,则既默认了市场的现有规则和现实状况,又同时兼顾了市场的各方利益,是一个寻求各方妥协的方案。按照这种方式来进行国有股减持,国有股股东将比持仓成本多获得300―400%的收益,这不但确保了国有资产的保值与增值,而且也符合国有经济有进有退战略调整的要求,因此,社会各方与市场各方都应以现实的眼光来进行抉择,放弃不切实际的减持目标和筹资构想。

  四、推进速度:是缓慢减持还是加快进行

  由于国有股减持对市场造成了一次次的冲击,因而市场上已经出现了“箭在弦上也可不发”甚至干脆搁置减持方案的想法。我的看法是,时至今日,国有股减持已经成为市场上的“达摩克利斯之剑”,减持问题一天不解决,市场机制就难以理顺,市场就一天也不能稳定。加快国有股减持的关键是确定一个让市场接受的减持方案,这意味着国有股的持股者应当放弃高价减持的思路,而在价格上与市场达成妥协。

  五、操作方式:是间接减持还是直接减持

  主张按香港盈富基金模式间接进行国有股减持或主张先把国有股划给社保基金然后再由社保基金分阶段地进行减持的思路所面临的主要问题,也仍然是减持的定价原则,如果仍然采用市场定价方式,那就难以取得市场认同;而如果能有一个被市场认同的价格,那就不必间接减持而可以进行直接减持了。

  六、视角调整:是确定方式还是确定原则

  原有减持方案的最主要缺陷,是不但确定定价原则,而且还确定减持方式,这就把政府决策与市场决策混为一谈了。必须看到,我国上市公司现在已近1200家,这些上市公司中的股权结构与内在机制可谓千姿百态,不可能用一个统一的模式来框定所有上市公司的国有股减持。比较可行的思路是,减持方案只管定价原则,至于各个上市公司的减持方式,则应该充分发挥市场的智慧,作为个案处理。

  七、价差确认:是人为补偿还是价格回归

  与以往的减持方案相比,现在人们议论中的折价配售方案的一个重要进步是提及了对流通股股东的价格补偿问题,但采取人为决定补偿时间与补偿方式的做法,难以达到对投资者利益进行有效保护的目的,也难以取得市场的认同。比较可行的思路还是根据定价原则,采取最简单、最直接的方式进行价格回归。比如按照净资产―权数定价方案确定了减持价格以后,既可采取国有股缩股的方式,也可以采取向流通股股东配售的方式来完成减持进程,从而使减持过程既符合市场“三公”原则又能尽快地在市场上实现。

  八、决策方式:是由大股东说了算还是由流通股股东说了算

  由于减持过程本身就是大股东的套现行为,是大股东与上市公司的关联交易,因而必须实行大股东的回避制度。而引入流通股股东认同率制度的实质是改变国有股股东与投资者的博弈方式,使投资者对减持方案从消极的“用脚投票”改为积极的“用手投票”。如果国有股股东的减持方案被所有上市公司否决,那就说明这个方案有问题,需要进行重大修改;如果一家上市公司的减持方案被否决,那就说明这家公司的减持方案有问题,需要重新加以研究。这实际上是为市场加了一道防护墙,不但有利于减持方案的顺利落地,而且也有利于降低减持方案的系统风险。

  九、参与主体:是在社会范围减持还是在市场内部减持

  在这方面,有必要指出的是:1、流通股股东是二级市场的资金提供者与风险承担者,在国有股减持中必须贯彻股份经济的股东优先原则,并且在利益上向流通股股东倾斜;2、股票市场是一个开放的市场,如果谁认为减持方案有利可图,那就参与进来,成为二级市场的投资者并直接参与减持进程;3、即使按净资产值进行减持,国家与社会也已经获取了巨额的溢价收入,流通股股东已经为社会做出了巨大贡献;4、国有股减持的完成意味着在我国上市公司中完成了股权革命,也意味着我国经济在主体上完成了从计划经济体制向市场经济体制的跨越,这是一项功德无量、造福子孙后代的事业,对于这样一项宏伟工程的重大意义,必须给予充分的认识和肯定。因此,在市场内部而不是在整个社会进行国有股减持,是符合市场经济与股份经济的内在要求的,也不存在股民侵蚀其他人利益的问题。

  十、实施环境:是在熊市中减持还是在牛市中减持

  在我看来,国有股减持不可能在熊市中进行并完成,因为无论采取什么样的减持方案,都意味着市场上流通股数量的绝对增加,而熊市对于市场扩容的排异性以及熊市中新进场资金的有限性都会使减持过程面临重大困难,甚至难以进行。因此,国有股减持不但只能在牛市中进行,而且减持方案本身也要有利于股市的向好发展,而以净资产值为轴心来设计国有股减持方案,正是达到上述目标的一个重要途径。

  需要指出,以净资产值为轴心来进行国有股减持,并不像有些人所讲的那样是主观定价,而恰恰是一种客观的定价过程。净资产值是世界通行的资产定价基准,也是股东权益的集中表现;净资产值与净资产收益率的形成本身就是市场竞争的结果,我国现行的对上市公司成长性的综合评价指标,也恰恰是净资产值与净资产收益率;已有的上市公司的国有股转让,也大都是按照净资产值来进行的。因此,把净资产值与净资产收益率结合起来考虑国有股减持的定价原则,是一种积极的,进取的客观态度而不是消极的、保守的主观做法,它可以把国有股减持这个市场中的最大变数转化为最大定数,因而是市场各方与社会各方都有可能接受的方案,也是在国有股减持中实现多赢的真实和有效的途径,对此,我们应该有一个实事求是的态度和比较明确的认识。

韩志国
2002年2月5日09:11

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