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实质性重组夯实市场基石
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[ 聂祖荣 ] 来源:[ 长江证券(独家授权) ] 机构:[ 长江证券 ]
  作者简历聂祖荣,管理学博士,现任长江证券有限责任公司研究所所长。主要研究领域为并购、证券公司发展战略、化工行业公司等。主编和副主编《2001年湖北经济形势分析与预测》等5部专著,担任副主编的《2001年湖北经济形势分析与预测》一书获国务院发展研究中心"中国发展研究奖"。

  前不久,管理层相继出台了一系列上市公司并购重组法律法规,旨在促进和规范上市公司的实质性并购重组。这将极大地推动我国上市公司实质性并购重组的发生,有助于夯实证券市场的基石。

  一、并购政策将进一步促进上市公司的产业重组与资本重建

  我国证券市场中上市公司的并购重组呈逐年增加的态势,但是,这些年的上市公司并购重组,主要是基于买壳上市融资或短期套利为目的的财务性重组,而像一汽集团并购天津汽车(相关,行情)这样的以创造长期价值为目的的实质性产业重组却不多见。但随着这些并购政策的出台,实质性重组将成为主流,其对上市公司产业和经营的影响主要体现在三个方面:

  1、实质性重组将促进传统行业上市公司的产业升级和换代。由于我国许多上市公司属于技术含量较低、附加值不高的传统行业,这些行业已呈现不同程度的衰退,难以通过自身的经营实现良性的发展。只有实行产业重组才能促进上市公司的可持续发展,通过并购重组引入战略投资者,并借助资产置换、收购和定向发行等手段进入技术含量高的优势产业,实现产业升级。

  从行业来看,目前商业类上市公司并购重组已形成一个亮点,青鸟天桥(相关,行情)、青岛国货(健特科技)、济南百货(相关,行情)、成百集团、成都商场等商业类上市公司已经完成或正在进行并购重组,拟通过重组实现产业升级和换代;从地区来看,上海上市公司重组已经取得不俗的成绩,经过近两三年来实施的大规模上市公司并购重组,上海约有40%的公司通过资产重组实现了产业结构的完全转型。目前,属于信息、医药、金融、传媒和新材料等新兴行业的上市公司数量已占全部上市公司数量的50%。

  2、实质性重组有助于存量资源的优化,实现资本重建。由于经营不善和决策失误等多方面的原因,许多上市公司陷入经营亏损的泥潭,甚至滑向退市的边缘,我们一般把这类财务困境上市公司称之为"困境上市公司"。如果这些上市公司得不到有效的治理或改组,将会破产或难以为继,成为整个社会存量财富的浪费。而重组作为"和解"的一种手段,将通过各种金融工具的创新使得各方利益主体达到双赢甚至多赢的局面。

  3、并购重组加快优势上市公司培育核心竞争力的步伐。中国加入WTO以后,上市公司面临着前所未有的挑战。从产业的角度来看,我国上市公司普遍缺乏核心竞争力,而并购重组可以迅速地建立上市公司的核心竞争力。上市公司通过并购同领域业务相近或互补的企业,不仅可以迅速地扩大规模、壮大主业、降低成本,获得规模经济效益,而且还可以获得独特技术和核心人才,迅速培育和提升上市公司的核心竞争力,因而可以在市场中建立优势地位,增强企业对经营环境的控制力,增加长期获利、甚至超额获利的机会。

  二、实质性并购重组将有效矫正证券市场的体制性缺陷

  由于历史的原因,我国证券市场有着许多的体制性缺陷,这主要表现在:一是人为的股权分割,即将上市公司的普通股权分为流通股和非流通股,有悖于同股同权、同股同利的市场法则;二是上市公司的控股股东的终极所有权缺位,实际控制人的责权利不统一;三是作为证券市场基石的上市公司存在着结构性的错位------效益较差的国有企业成为上市公司的多数,而具有较强竞争能力和盈利能力的民营企业和外资企业在上市公司中的比例却很低。

  以外资和民营为主体的并购重组将有效地矫正上市公司最终所有权缺位的体制性缺陷,理顺上市公司的各项机制。以ST科龙(相关,行情)的重组为例,ST科龙由于机制不顺,已连年亏损,而且数额巨大,民营企业格林柯尔通过并购入主以后,在较短的时间内实现了扭亏为盈。究其原因,所有权和政企分开是其重组成功的关键因素。

  同时,以外资和民企为主体的并购重组也可解决证券市场中的主体错位问题。国外的研究表明,从成本的角度考虑,股权融资的成本要高于债务融资的成本,而且,相对于债务融资而言,证券市场对股权融资有着更高的要求。因此,从这个角度考虑,具有较强经济活力和盈利能力的民营企业和外资企业应成为市场的主流。

  三、并购重组将极大地促进上市公司法人治理结构的健全和完善

  由于我国上市公司的法人治理结构不完善,大股东的权利得不到有效的制衡,许多上市公司董事会和监事会形同虚设,造成证券市场中上市公司的控股股东侵犯中小股东权益的事件屡屡发生。而并购重组可以有效地改变我国上市公司一股独大的问题。根据《收购办法》有关规定,除非为了挽救财务困难公司的重组,中国证监会一般将不再对超过30%的股权收购豁免强制性的要约收购义务,这实际上将导致上市公司股权进一步分散化。

  因此,通过并购重组,不仅可以引入民企和外资战略投资者,带来上市公司股权的多元化、分散化,形成有效的制衡机制,有助于健全和完善上市公司的法人治理结构,还可以通过接管机制的引入,有效地纠正公司经理人的行为,使得公司经理人的目标函数与公司所有股东的目标函数趋于一致。

  四、外资并购将提升和凸现上市公司的长期价值

  《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》(以下简称《通知》)的正式颁布实施,使外资并购开始走向一般化和透明化。在此之前,深发展(相关,行情)、赛格三星(相关,行情)等上市公司已在尝试向外资转让控股权。外资并购与国内企业并购上市公司存在许多差别,国内企业并购的目的在于买壳上市,主要着眼于上市公司的融资功能,对投资回报期要求较短,因而倾向于股本较小的公司;而外资并购上市公司的目的主要不在于上市公司的融资功能,而是上市公司的业务和资产,对投资回报期限要求不高,主要着眼于长期而又稳定的持续投资回报,因而往往倾向于股本较大的蓝筹股公司。

  我们认为,外资对我国上市公司的并购将会带来三个影响:一是为上市公司注入一种长期的经营理念。二是促进进一步的产业整合。从我国已有的案例来看,外资并购都是发生在与收购方具有产业关联的目标公司,以追求某种协同效应。三是导致上市公司价值发生两极分化。由于外资关注于上市公司的业务和资产,相对于收购方来说,具有相同规模(净资产)和利润规模的上市公司,由于主营业务或行业的不同,其收购价值往往差别很大。可见,基于公司业务为基础的外资并购上市公司会带来真实的价值创造,使得上市公司的长期价值得到提升和凸现。

2002年12月24日14:45

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