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发现中国基准利率
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[ 韩汉君 ] 来源:[ 中国经济时报 ]
  在现代经济体系中,国债的功能已经超出财政的范围,而更多地扩展到金融领域,经由国债市场的发展来推进利率市场化改革,是比较有效的改革路径之一

  利率作为金融市场的价格信号,理应由资金的供求决定。然而在现实中,由于各种原因,几乎所有的国家都曾实行过利率管制政策,曾经长期实行计划经济体制的中国当然也不例外。大多数国家在最近的三、四十年中逐步放松对利率的控制,实现利率的市场化。中国的利率市场化改革实质性启动1996年才开始,一系列相关改革措施相继推出:国债发行利率市场化;银行间同业拆借市场利率形成;银行间债券回购市场利率形成;中央银行进行公开市场操作引导市场利率;实现外币利率市场化,等等。但是,离比较完全的利率市场化机制的目标还有相当的距离。总体上,利率市场化改革明显滞后,正成为中国经济金融体制改革的“瓶颈”。由于利率市场化改革的艰难性,这项改革不可能有明确的时间表,中国的利率市场化改革任重道远。

  在现代经济体系中,国债的功能已经超出财政的范围,而更多地扩展到金融领域。国债在管理层调控、商业银行的资产管理和投资者的投资组合等方面,都起着不可或缺的作用。我们认为,经由国债市场的发展来推进利率市场化改革,是比较有效的改革路径之一。

  一、国债利率的基准作用

  基准利率是金融市场上具有普遍参照作用的利率,其他利率水平或金融资产价格均可根据这一基准利率水平来确定。基准利率是利率市场化的重要前提之一,在利率市场化条件下,融资者衡量融资成本,投资者计算投资收益,以及管理层对宏观经济的调控,客观上都要求有一个普遍公认的基准利率水平作参考。所以,从某种意义上讲,基准利率是利率市场化机制形成的核心。

  基准利率必须具备以下几个基本特征:(1)市场化。这是显而易见的,基准利率必须是由市场供求关系决定,而且不仅反映实际市场供求状况,还要反映市场对未来的预期;(2)基础性。基准利率在利率体系、金融产品价格体系中处于基础性地位,它与其他金融市场的利率或金融资产的价格具有较强的关联性;(3)传递性。基准利率所反映的市场信号,或者中央银行通过基准利率所发出的调控信号,能有效地传递到其他金融市场和金融产品价格上。

  从一般国际经验看,只有结构合理、信誉高、流动性强的金融产品的利率,才能作为基准利率。在我国目前已经市场化的几种利率中,我们认为,国债利率(具体地讲是国债二级市场的收益率)最适合充当基准利率。

  第一,国债的信誉最高。国债是中央政府以其征税权为担保而发行的债务,只要不发生政治危机,国债几乎是没有风险的。所以,国债在所有金融产品中信誉最高、风险最低,被誉为“金边债券”。无论在投资实践中,还是在理论分析中,要选择无风险利率,非国债利率莫属。

  第二,国债市场是我国财政政策和货币政策的最佳结合点,进入流通市场的国债成为跨资本市场和货币市场的金融产品,与各类金融产品具有较强的关联性。所以,选择国债利率作为基准利率,满足基准利率的基础性要求,能有效地传递市场信号和调控信号。

  第三,国债发行规模的不断扩大和发行方式的市场化,国债期限品种结构的多样化,使国债在质和量上都有了突破;同时,银行间债券市场的形成,国债二级市场交易规模也在不断扩大,国债流动性明显增强。国债市场的发展使国债利率的市场影响力在不断上升,金融机构在国债发行市场的投标、一般投资者的投资决策,都会考虑国债二级市场的收益率。国债利率已自然而然地充当起基准利率的角色。

  二、国债利率市场化的传递效应

  国债发行规模的扩大、发行方式的市场化、国债二级流通市场的扩大,对其他金融市场产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局,而且还影响其他市场利率水平的确定,出现明显的利率市场化的传递效应,其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。

  从目前的情况看,国债已经突破传统的弥补财政赤字、筹措建设资金的财政性功能,而越来越明显地发挥出其金融方面的功能。国债作为一项金融产品,在中央银行的宏观调控、商业银行的资产管理以及一般投资者的投资组合中,发挥越来越大、越来越重要的作用。所以,在财政偿债能力、社会公众的应债能力范围内,国债发行规模进而是国债的存量规模有不断扩张的趋势。

  同时,国债的一级承销商和其他金融机构为了投资获利或完善资产结构的需要,也会增加国债购买规模。而要增加购买国债,首先就要筹集资金。对商业银行等金融机构来说,同业拆借市场是其首先选择的筹资场所。在资金需求增加的情况下,如果该同业拆借市场的利率已经市场化,那么,利率水平上升,吸引更多的资金进入,这就是说,金融市场上更多的资金被纳入市场化机制,利率市场化在无形之中就推进一步;如果该同业拆借市场的利率还受到一定的管制,那么,强大的资金需求会对之产生冲击,面对国债发行、市场现实等因素,管理层也会考虑逐步放松利率管制。可见,在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下,银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善。

  再看对银行存款市场的影响。国债在信誉、流动性等方面比商业银行的存款具有优势;我国的国债利率还略高于同期存款利率,并且国债利息可以免税而存款利息还要纳税,这一因素更强化了国债的优势。显然,国债对银行存款构成明显的竞争压力,每次的国债发行,公众踊跃认购的盛况就说明了这一点。在这种情况下,如果国债发行适度扩张,就会持续不断地有更多的存款资金转向国债市场。与上述对同业拆借市场的影响同样的道理,当整个金融市场的资金被更多地纳入完全市场化的机制中,金融体系的利率市场化就推进一步;当国债发行与银行存款争夺资金的压力越来越大时,管理层不得不考虑放松对存款利率的管制。

  从前文的分析不难看出,国债利率要发挥基准利率的作用、国债利率市场化效应要有效地传递,基本的前提就是国债规模要适度扩大、国债市场机制要进一步完善,一言以弊之,就是国债市场要进一步发展。如果国债规模很小,其对金融市场的资金供求影响不大,那么国债利率在基准作用和传递效应方面很难发挥足够的影响力。当然,如果国债市场本身的市场化程度不够,要发挥上述作用就更无从说起。 (中国社科院经济研究所韩汉君)

2002年6月4日11:03

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