数字芯片设计、印刷线路板行业的复苏态势较强，钛白粉行业复苏持续性堪忧
文 | 《财经》产业研究中心研究员 陈汐 刘建中
编辑 | 刘建中
一些行业的总体净利润在2022年或2023年显著下滑。经过一段时间的调整，其中不少行业在2024年上半年表现出复苏迹象。我们想知道，哪个行业的复苏在整个2024年，甚至2025年可以持续？
本文的研究结论如下：
第一，2024年显著复苏的行业有八个：印刷线路板、复合肥、数字芯片设计、钛白粉、炭黑、造纸、养猪、LED。
第二，印刷线路板、数字芯片设计行业的复苏态势较强；LED、养猪、造纸、炭黑四个行业的复苏有一定的持续性；复合肥行业的复苏较为弱势；钛白粉行业复苏存在比较强的不确定性。
2024年复苏行业的具体筛选方法见尾注。在本文中，“某行业的净利润”指的是该行业中A股上市公司的扣非净利润之和。为了让读者能够更为直观地感受这些行业的衰退程度和复苏程度，本文定义了两个指标：
第一，“衰退度”=（2023行业净利润-C）÷C；
C为2021年行业净利润与2022年行业净利润中较大的那个。“衰退度”衡量了相对于2021年以来的盈利高点，某行业在2023年盈利的下降情况。
第二，“复苏度”= 2024年行业中期净利润÷D。
D为2021年行业中期净利润与2022年行业中期净利润中较大的那个。“复苏度”衡量了相对于2021年以来的盈利高点，某行业在2024年盈利的恢复情况。（因为2024年只有中期数据，所以用中期数据做比较。）
通过筛选得到了八个行业，在八个行业中，谁复苏可以持续？
分析行业的盈利前景，除了考察需求、供给、上游成本，还应该考察“产成品的存货水平”（下称“存货水平”）。当某行业的存货水平显著低于同期，盈利会有改善的趋势，原因有二：
第一，当存货水平较低时，生产商拥有更强的议价地位，这有利于盈利改善。
第二，当存货水平较低，且市场处于主动去库存周期时，此时不仅生产商谨慎地降低了存货水平，经销商和下游厂商也比较谨慎，减少该商品的存货。整个产业链处于需求压制状态，此时的需求易涨难跌。一旦遇到刺激，需求容易反弹。
本文利用A股上市公司数据进行分析。上市公司往往是各行业中实力较强的公司，当它们刚刚经历过衰退，并且降低存货水平时，可以判断行业处于主动去库存周期。此时，如果行业盈利开始复苏，低存货状态有利于复苏态势的延续。
本文具体的研究细节见尾注，八大复苏行业的情况如下。
印刷线路板以及覆铜板 复苏度102%
印刷线路板是各种电子元器件的支撑体，也是其相互连接的载体。覆铜板是印刷线路板的上游。
2021年“印刷线路板以及覆铜板”行业净利润为151.2亿元，2022年为160.8亿元，2023年为112.6亿元，所以行业衰退度为-30%（112.6÷160.8 -1=-30%）。
2021年中期行业净利润为66.5亿元，2022年中期行业净利润为69.5亿元，2023年中期为47.6亿元，2024年中期为70.8亿元，所以行业复苏度为102%。（70.8÷69.5= 102%）。
2023年中期，行业产成品存货周转天数为42天；2024年中期，产成品存货周转天数为39天，比2023年同期有所下降。
从需求方面看，在经历了一年多的低迷后，服务器、人工智能、消费电子等下游需求开始回暖。不少上市公司表示，在手订单比较充裕。从存货看，库存周转天数下降了7.1%，有利于行业盈利恢复。
印刷线路板行业呈现出比较确定的回暖趋势，在这种趋势下，即使上游的铜等原材料涨价，行业也能保持盈利水平。总之，印刷线路板行业的复苏不仅可以持续，而且比较强势。
复合肥 复苏度72%
复合肥是含有氮、磷、钾中两种或两种以上营养元素的化肥。与之相对，只含一种营养元素的化肥被称为单质肥。复合肥的成本约80%来自于单质肥。目前，单质肥和复合肥价格都处于历史底部区间。
2021年行业净利润为26.6亿元，2022年为29亿元，2023年为15.4亿元，所以行业衰退度为-47%（15.4÷29 -1=-47%）。
2021年中期行业净利润为17.3亿元，2022年中期行业净利润为28.8亿元，2024年中期行业净利润为20.7亿元，所以行业的复苏度为72%（20.7÷28.8 = 72%）。
2023年中期，产成品存货周转天数为38天；2024年中期，产成品存货周转天数为37天，与2023年同期相比，变化不大。
从需求看，2025年复合肥的需求没有确定性的增长，而从存货角度看，复合肥行业也没有改善。
有利的因素是，复合肥行业中有很多小厂，当毛利率很低时，小厂就停止生产，从而会促进毛利率恢复。2024年复合肥行业毛利率处于历史底部，因而毛利率上涨的可能性大于下降的可能性。
但是从目前条件看，复合肥下游需求出现大幅上升的可能性很小，复合肥行业的复苏会比较弱势。
数字芯片设计 复苏度67%
数字芯片和模拟芯片在电子系统中扮演着不同的角色，数字芯片在数字信号处理领域占据主导地位。
2021年行业净利润为183.8亿元，2022年为96.6亿元，2023年为18亿元，所以行业衰退度为-90%（18÷183.8 -1=-90%）。
2021年中期行业净利润无法计算（有几家公司此时未上市，也未披露数据），2022年中期行业净利润为87.5亿元，2023年中期为11.9亿元，2024年中期为58.7亿元，所以行业的复苏度为67%。（58.7÷87.5= 67%）。
2023年中期，产成品存货236亿元，周转天数为125天；2024年中期，产成品存货周转天数为95天，比2023年同期下降24%。
从需求看，世界半导体贸易统计组织(WSTS)在2024年6月预测，2024年全球半导体市场将实现16%的增长，亚太地区预计将实现 17.5%的增长。此预测高于其2024年春季的预测，这反映了计算终端市场的需求复苏。
2023年芯片行业面临的主要问题是存货过高，而从存货角度看，2024年的存货周转天数大幅下降，有利于行业持续复苏。在需求稳定增长，且经历了去库存之后，芯片行业复苏的确定性较强。
钛白粉行业 复苏度58%
钛白粉的化学名称为二氧化钛，它具有高折射率，理想的粒度分布，良好的遮盖力和着色力，是一种性能优异的白色颜料。它被广泛应用于涂料、塑料、造纸、印刷油墨等。
图1: 钛白粉行业的下游分布情况
图片来源：龙佰集团2023年年报
钛白粉行业集中度较高，CR5（业务规模前五名的公司所占的市场份额）约占世界产能的50%，其中龙佰集团（002601.SZ）产能排名世界第一，占世界的16%。
2021年行业净利润为67.7亿元，2022年为39.4亿元，2023年为34.7亿元，所以衰退度为-49%（34.7÷67.7 -1 = -49%）。
2021年中期行业净利润为36.1亿元，2022年中期行业净利润为30.8亿元，2024年中期行业净利润为21.1亿元，所以行业的复苏度为58%。（21.1÷36.1 = 58%）。
2023年中期，产成品存货周转天数为56天；2024年中期，产成品存货周转天数为70天。2024年中期周转天数同比增长了25%。
从需求看，钛白粉的需求会受到抑制。2023年中国钛白粉出口约占总产量40%，而目前行业面临欧盟等地区反倾销的影响，出口需求不振。
从存货看，2024年中期存货周转天数同比增长了25%，不利于行业净利润继续恢复。所以，2024年上半年钛白粉行业净利润情况虽然有所改善，但未来不乐观。
涂料是钛白粉最大的用途，如果2025年房地产行业回暖，会带动钛白粉行业复苏。
炭黑 复苏度40%
炭黑广泛应用于轮胎、橡胶制品、油墨、涂料、塑料等领域。约70%的炭黑被用于橡胶轮胎，因此汽车保有量以及汽车销量增长是炭黑行业需求增长的基础。
2021年炭黑行业净利润为14.2亿元，2022年为6.4亿元，2023年为5.4亿元，所以衰退度为-62%。（5.4÷14.2 -1=-62%）。
2021年中期行业净利润为10.7亿元，2022年中期行业净利润为4.5亿元，2024年中期行业净利润为4.3亿元，所以行业的复苏度为40%。（4.3÷10.7= 40%）。
2023年中期，产成品存货周转天数为19天。2024年中期，产成品存货周转天数为16天，比2023年同期下降15.8%。
从需求看，近5年来需求保持平稳有序增长，未来仍将保持低速稳定增长。
从存货看，炭黑行业比较乐观。2022年底存货为15.7亿元，而2024年中期存货为9.3亿元，比2022年底下降了40.8%。在经历了深度去库存之后，炭黑行业的净利润持续复苏的可能性较大。
造纸行业 复苏度34%
造纸行业的产品可以分为文化纸、包装纸、生活用纸等，造纸行业的上游为废纸、木片、能源、化工品等。2022年国内造纸行业CR10维持在45%左右。
2021年行业净利润为119.4亿元，2022年为31.1亿元，2023年为27.4亿元，所以衰退度为-77%。（27.4÷119.4 -1=-77%）。
2021年中期行业净利润为92.7亿元，2022年中期行业净利润为42.6亿元，2024年中期行业净利润为31.5亿元，所以行业的复苏度为34%。（31.5÷92.7 = 34%）。
2023年中期，产成品存货周转天数为27天；2024年中期，产成品存货周转天数为22天，比2023年同期下降了18.5%。
造纸行业的需求变化与宏观经济走势基本一致。2024年以来，众多促进经济发展的政策出台，这些政策会对中国经济起到托底作用。所以，未来6个月-12个月，国内造纸需求会比较稳定。
从存货角度看，造纸企业为了维持利润，尽量保持产销平衡，存货水平明显降低，有利于行业净利润持续恢复。
未来，造纸行业的成本下降有望成为行业赢利改善的助推。2024年上半年纸浆价格持续攀升，但长期来看，纸浆尤其是阔叶浆供给偏宽松。预计未来12个月内纸浆价格将持续下降。同时，能源、废纸等原料价格也有望下降。
养猪 复苏度12%
2021年养猪行业净利润为-387亿元，2022年为49.4亿元，2023年为-259.4亿元，所以衰退度为-625%。（-259.4÷49.4 -1=-625%）。
2021年中期行业净利润为32.9亿元，2022年中期行业净利润为-199.6亿元，2024年中期行业净利润为4.1亿元，所以行业的复苏度为12%。（4.1÷32.9= 12%）。
猪肉价格与饲料价格的比值（下称“猪粮比”）可以很好地反映养猪行业的盈利情况，目前猪粮比脱离底部区域，行业盈利恢复。
图2: 猪粮比
养猪不属于工业行业，不能从上市公司的产成品存货水平判断行业是否复苏。未来养猪行业利润能否持续恢复取决于全国生猪存栏量以及能繁母猪存栏量。
2024年6月底，全国生猪存栏4.15亿头，较2023年末减少1889万头，下降4.4%。其中，能繁母猪存栏4038万头，下降 2.5%。这两个数据的下降支持养猪行业的利润复苏。同时，饲料价格下降也支持养猪行业利润复苏。
图3: 玉米和豆粕的价格
LED行业 复苏度11%
LED是一种半导体固体发光器件，具有节能、环保、寿命长等特点，被广泛应用于背光源、显示屏、汽车市场以及交通信息、照明等领域。
2021年行业净利润为15.9亿元，2022年为-10.9亿元，2023年为-14.9亿元，所以行业衰退度为-194%。（-14.9÷15.9 -1=-194%）。
2021年中期行业净利润为15.3亿元，2022年中期行业净利润为7.8亿元，2024年中期行业净利润为1.7亿元，所以行业的复苏度为11%。（1.7÷15.3= 11%）。
2023年中期，产成品存货周转天数为85天；2024年中期，产成品存货周转天数为73天，比2023年同期下降14.1%。
从需求看，LED 灯具即将迎来二次替换需求高峰。2014年开始服役的LED灯具，已陆续达到寿命极限。集邦咨询数据显示，2024年全球将有58亿只LED光源及灯具陆续达到使用寿命极限而退役，较2023年涨幅接近50%，占2024年整体LED照明需求比例超过43%。
这有可能改变LED照明市场的萎靡状态。而且，未来几年二次替换的需求占比会逐年上升。
LED行业存货天数显著下降，也有利于行业盈利情况的持续改善。
从以上分析看，如果2024年下半年宏观经济保持平稳，在八个盈利复苏的行业中，印刷线路板、数字芯片设计的复苏态势较强；LED、养猪、造纸、炭黑四个行业会有一定程度的复苏；复合肥行业会弱势复苏；钛白粉行业复苏存在比较强的不确定性。
尾注：研究思路与细节
我们用某行业的A股上市公司作为该行业的代表，用这些公司的盈利情况来衡量该行业的盈利情况。在本文，“某行业的净利润”指的是该行业中A股上市公司的扣非净利润之和。
先用两步筛选出在2023年处于衰退，而在2024年出现复苏的行业。
第一步：通过指标选出2023年仍然处于衰退的行业。这里的衰退指的是2023年行业净利润相对于2021年或2022年出现了大幅下降。具体标准如下：
与2021年相比或与2022年相比，2023年的行业净利润下降了30%以上。
第二步：在第一步的筛选结果中，通过指标选出2024年上半年开始复苏的行业。这里用行业净利润同比上升来衡量复苏。具体标准如下：
2024年中期，行业净利润为正，且行业净利润同比上升超过40%。
通过以上两步，我们筛选出上文的八个行业。为了让读者直观感受这些行业的衰退程度和复苏程度，本文定义了两个衡量指标：
第一，“衰退度”=（2023行业净利润-C）÷C；
C为2021年行业净利润与2022年行业净利润中较大的那个。“衰退度”衡量了相对于2021年以来的盈利高点，某行业在2023年盈利的下降情况。
例如：某行业2021年净利润为100亿元，2022年为60亿元，2023年净利润为40亿元。那么C=100亿元，行业“衰退度”为 -60%。[（40-100）÷100 =-60%）]
第二，“复苏度”= 2024年行业中期净利润÷D。
D为2021年行业中期净利润与2022年行业中期净利润中较大的那个。“复苏度”衡量了相对于2021年以来的盈利高点，某行业在2024年盈利的恢复情况（因为2024年只有中期数据，所以用了中期数据的比较）。
例如：某行业2021年中期净利润为50亿元，2022年中期净利润为30亿元，2023年中期净利润10亿元，2024年中期净利润为40亿元。那么D=50亿元，行业“复苏度”为 80%。（40÷50=80%）
接下来分析，在以上筛选结果中，哪些行业的盈利情况会持续改善。
一般来说，行业盈利的改善来自四个方面：
- 第一，需求上升导致销售量或销售价格上升，抑或量价齐升；
- 第二，供给减少导致的产品价格上升；
- 第三，上游原材料价格下降；
- 第四，行业产成品（“产成品”可以简单理解为产品）存货水平下降。
在短期内，如果供需变化不大，上游原材料的价格也比较稳定，“产成品的存货水平”就会成为影响盈利的重要因素。
本文用“产成品存货周转天数”来衡量行业的存货水平。“产成品存货周转天数”的定义如下：
产成品存货周转天数= 365╳A股上市公司的产成品库存之和÷营业成本之和。
产成品存货周转天数越低，代表存货水平越低。
本文的行业分类参考申银万国行业分类（2021）。
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