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文/本刊特约作者 李 彤
国美是零售业界的一个奇迹，其业务模式对中国家电零售业有着积极、深远的影响和示范作用。但奇迹的创造者并未在资本市场再现辉煌，而演出了一场独角戏。正如常言说的文如其人，企业家的人格特性体现在其经营管理的各个方面想藏都藏不掉，国美资本运作的历程也深深地打着黄光裕的印记。
2001年国美的销售额已攀升至几十亿元，成为中国家用电器零售业第一品牌,其对资本市场的向往也是顺理成章的。国美可通过至少三种途径进入资本市场。>>进入评论
上策是，引入国际顶尖投资机构作为战略投资者，借助后者强大的综合优势，将国美打造成国际一流的商家并成为资本市场的宠儿，以IPO方式上市；中策是，利用香港资本市场相对宽松的条件，选择一个总资产20亿港元左右的上市公司，由其以代价股收购国美部分股权，快捷完成控制权的取得及核心业务的装入—当年香港监管机构对借壳、反向收购的限制远没有2004年4月1日起实施的“新政”严格—然后以优异的业绩成长为卖点融资，为国美大举扩张提供动力；黄光裕借壳京华自动化(00493.HK，后更名为中国鹏润、现名为国美电器)属于下策：以现金认购股票只取得了控股权，而没有同步装入资产。
由于联交所对新股东24个月内注入资产的限制，借来的壳基本上是被雪藏了两年，其间仅装入了一块北京地产。近年来黄光裕也一直在尝试其它资本渠道而未果，最接近成功的一次是借壳ST宁城老窖（600159）。虽然借壳的成效不大，但是几年来国美对香港主板的这个“壳”投入并不少：2002年斥资1.35亿（以下如无注明都以港币为单位）控股壳公司、2004年初又向上市公司注入3亿收购“好联”，还有以数千万计的专业顾问费及私底下的破费。尽管以上资金的一部分通过收购“西坝河北里七号院”和小规模抛售股票回流到主人手中，但四五亿资金从经营一线撤下来转圈子终究是釜底抽薪。与竞争对手苏宁上市融资近4亿相比，国美至今可谓“颗粒无收”。
24个月的限制期一满，2004年黄光裕就立即着手将国美电器装入其中。2004年6月，国美电器被装入上市公司，其后黄光裕的减持套现计划却一再搁浅，配售规模削减一半仍无法得偿所愿，令人失望。这是因为国美的资本运作虽然基本符合证券监管条例，却违反了相关立法本意。上市公司大、小股东之间有着多方面的不对称关系，监管规则就是通过限制大股东的作为建立均衡。黄光裕获得了75%的已发行股票，还持有10倍于已发行股票的可换股票据；国美王国近20%的业务游离于国美电器之外，而国美电器又只有65%的权益被装进上市公司；西坝河北里七号院的开发还需筹措40多亿；“国美电器”的品牌使用权没有归属上市公司；甚至鹏润家园、鹏润大厦都可能被装入上市公司……一切都被合法地把握了，大股东进退自如了，小股东难道只有交了钱跟着走？2002年和2004年两次大的股权重组中原股东利益都有惊人的折损。虽然绝大部分股票由大股东持有，所谓的折损也是肉烂在锅里，但有哪个投资者会掏腰包与这样的大股东同乘过山车呢？没有了均衡，公众公司就不再成其为公众公司，大股东的表演就成了独角戏。
那么下一步国美能否过通过上市公司源源不断融得资金呢？局势仍不乐观！首先是业绩问题。上市公司收购国美电器产生的80多亿溢价按20年摊销每年要冲掉4亿利润，而上市公司从国美电器赢利中的65%仅能分享到1.69亿。在竞争激烈、利润微薄的趋势下，国美电器对上市公司的利润贡献还有多大增长潜力？上市公司每股净资产不到0.6港元，如果连赢利都成问题，股价怎么可能维持在5.52港元？第二是股权结构问题。黄光裕不仅一股独大，其握有的10倍于已发行股票的代价股和可换股票据犹如笼中猛虎。坊间稍有减持的传闻，股价马上报以大跌，与内地国有股减持困局十分相似。这种情况下套现融资谈何容易。第三是国美的框架中上市部分和非上市部分间的同业竞争和关联交易问题（见附图）。装入上市公司的“国美电器”只包括天津物流、天津咨询及北京、天津等22个城市的96个门店，而不包括“北京国美电器有限公司”及江、浙、沪、港及东北地区的39家门店。造成同一股东所有、同一团队管理的两个从事相同业务的实体在广告、促销、采购、物流、促销、担保等方面千丝万缕的关联和竞争关系！国美在价格确定、厂家返利等方面的话语权是以整个国美的实力取得的，随之而来的利润如何在黄光裕的左右手之间分配？母集团通过“北京国美”握有“国美电器”的商标使用，日后品牌的维护和提升由谁埋单、由谁享受、如何保证公平？国美承诺避免同一城市内的竞争，比如西安有“国美电器”门店“国美集团”就不会再进入西安设店。假如销售A品牌彩电利润丰厚而销售B品牌是赔本赚吆喝，那么两种彩电的销售量如何在国美电器和国美集团间分配呢？国美虽然从灰色地带绕过了香港联交所限制反向收购、同业竞争和关联交易的条款，投资人却不见得信服。国美电器还拟于2005年3月年通过ADR方式进入美国资本市场，但这种大股东为所欲为的作法与美国主流投行理念冲突更大，集资结果不容乐观。而且国美电器股票取得的是Ⅰ类资格的ADR，只能在场外交易，与私募差异不大。黄光裕如果急于取得现金只有靠股权质押了，这样做的风险是股价跌到一定幅度质押的股票会被斩仓，从而引发连锁反应。
蒙牛由于起步阶段的资金饥渴而将股权结构层面的控制权完全让给了投资机构，不缺钱的国美走了与蒙牛完全相反的另一条路线。其实，我们的民营企业即使不缺钱也应当适时与国际投资者合作，只要在管理层中配备投行人才就可以避免像蒙牛那样完全被人牵着走。以国美现在的局面，正规的国际投资机构已经难以进入了。黄光裕与国际金融投资者失之交臂，那么与国际产业投资者有没有合作的可能呢？沃尔玛不是有意参股国美吗？国美与沃尔玛的文化差异远远大于戴姆勒和克莱斯勒之间的差异。即使国美对沃尔玛真的惺惺相惜，也不会愿意被后者完全同化成为附庸。如果沃尔玛真能参股国美的确会给后者脸上贴金，但如果双方因种种原因而分手，即使沃尔玛对国美没有口出怨言，国美在投资者心目中的形象都会受到极大地损害。
黄光裕在资本市场导演的这出戏中，没有像样的投资机构，管理层也只能望股兴叹—包括黄光裕的妹妹、妹夫在内的国美管理层都没有得到股权，近两年国美管理层人事变动频繁。可以说，正因为黄光裕的“独”，才有了这出资本市场的“独角戏”！
