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国泰君安证券研究所策略研究部 徐凌峰 吴坚雄
编者按：近期以来，股市再度陷入盘跌局势，即使19日出台了有关券商融资政策方面的利好，也难挽颓势，“9·14”行情就此结束了吗？大多数投资者都已陷入迷惘之中。为此，本报特推出国泰君安的相关研究报告，从宏观、政策、制度变革多重角度全方位分析现阶段的市场特征，并提出了适合现状的投资策略。希望能借你一双慧眼，看清股市迷局。
制度变革流通股股东博弈能力增强
分类表决：提升流通股股东制度博弈能力的最佳权宜之计
9月27日，中国证监会出台了《关于加强社会公众股股东合法权益保护的若干规定》，为流通股提供了博弈非流通股的制度保障。分类表决制度仅仅是股权分置下的权宜之计，但确是现有条件下的最佳制度选择。
股权分置：双输与双赢格局的转换需要务实的金融创新和协调
现有的股权分置是一种双输的格局，如何营造出一种双赢格局，在股权分置问题的解决上需要务实的金融创新和协调。目前已有落实“国九条”的六个小组，其中之一为“积极稳妥解决股权分置”小组，由证监会牵头，财政部、国资委参加，从博弈能力和制度建设来说，解决股权分置的道路将十分曲折和艰难，但如果流通股能参与进来，这次制度变革就会构成重大的利好。我们预计年内将有解决股权分置的试点方案出台，如果推出有利于市场稳定的方案，将引发整个市场估值水平的重新定位，导致A股股价与国际市场价格接轨的路径发生实质性变化，整个市场价格重构的过程将孕育巨大的投资机会。
在解决股权分置的博弈求解游戏中，净资产价格始终被视作重要的价格指标，而随着股价的长期回归，流通股拥有的所谓“含权效率”也正逐步降低，事实上，今年以来股价跌破净资产值已不算什么新鲜事，这为解决股权分置提供了较好的时机，早解决比晚解决好。经过我们测算，按9月底财务数据，如果向流通股以净资产价格按1：1比例配售非流通股，将降低市盈率30%，这还可以理解成为，如果非流通股股东向流通股股东按1：0.4的比例无偿赠送股权以获得流通权利，也是可以接受的。
国际化：拒绝“休克疗法”式的接轨,股价含权可以期待
始于4月初的前期调整，起因是宏观调控，更深层次的原因则是日益开放的市场环境给股市带来了国际化的压力，以什么样的方式来化解国际化压力决定了中国股市和国际接轨的不同路径。我们认为，缩小境内外市场估值水平差距、化解国际化压力的路径有三种选择。第一种路径：提高上市公司的资产盈利能力，依靠上市公司内在价值的不断提升，降低其市盈率水平，来实现市盈率的“软着陆”；第二种路径：依靠股指下降，平均股价下跌来实现市盈率的“硬着陆”；第三种路径：通过制度创新，解决股权分置问题，实现流通股股东和非流通股股东资本回报率的统一，实现A股的含权预期，此种路径是和“国九条”的精神是相吻合的。在二、三季度政策真空期的调整阶段，股市似乎正在加速以第二种路径实现接轨，但在9月中旬政策预期改变、股市出现转机后，市场对9月中旬以后行情的预期，实际上是希望市场未来的趋势按照第三种接轨路径来演绎，管理层实际上也拒绝出现“休克疗法”式的接轨路径，因此，股价含权可以期待。
简单地从市净率、市盈率等股值指标比较来看，境内外市场的估值水平差距并不太大。
截止8月底，两市剔除亏损的加权静态市盈率为25.9倍，仅高于1994和1995年的最低水平。而9月27日两市汇总和剔除亏损的市盈率分别为34.08、27.03倍，也都处在历史的相对低位。从市盈率分布曲线演变，我们发现20-30倍市盈率区间的分布仍是峰值，但10-20倍市盈率的分布呈现高速增长。
自2000年起，内地的市盈率水平不断降低，已经切入成熟股市的历史市盈率波动区间。至9月底，剔除亏损的市盈率水平相对道琼斯工业指数和香港恒生指数的市盈率尚有54%的高估，但如果按照9月27日2.45倍的市净率，模拟减持价格和减持比率，可以推测，如果按第三种路径与国际接轨，两市加权的静态市盈率为24-28倍，剔除亏损股的市盈率为19-22倍，与所谓成熟股市的市盈率差距已不大，考虑我国经济高增长的成长性溢价，以及未来大量引入低市盈率上市公司摊低市场平均市盈率的扩容形势，市盈率水平适度高企是可以接受。如果我们单独考察上证50、上证180、深证100指数测算市盈率水平，其和境外成熟市场的市盈率则已相差无几。
我们比较A股和H股的价格落差，发现如果考虑A股和H股的股权成本差异(20%-30%)、A股含权因素(30%)，两者的实际价差基本被抹平，看来，H股对A股的估值是否造成向下的压力，关键在于含H股的A股股东能否享受A股含权的权益，以及H股和A股市场的资本能否充分流动。
目前的市场适合主动的投资策略，“买入并持有”并不完全契合市场现状，时机把握显得尤为重要。在整个宏观经济缺乏大主题的投资条件的约束下，我们强调择股的防御性思维，选择能抵抗经济减速、具有国际化估值优势和利率敏感度低的板块。
投资策略主动投资胜于被动投资
差异化制胜策略
从理论上讲，由于我国证券市场政策机制和游戏规则迷局密布，估值存在众多陷阱，投资者面对诸多不确定因素，难免有过激的行为，导致市场存在大量估值偏差，比较适合主动的投资策略。
择时胜于择股自基金步入超高速扩张，并替代券商成为股票市场的核心力量后，基于对估值的国际比较及系统风险不确定带来的投资谨慎预期，防守式的消极投资主导了市场，其主流思想的合力也推动股市和相关板块的价格位移。由于投资理念的趋同，使大部分机构投资者的交易行为相似，“买入并持有”成为主要的交易策略，并逐渐形成了单一的思维惯性。
“买入并持有”的策略是“价值投资”的一种具体体现，也将是市场未来发展的主流趋势，但其并不完全契合市场现状。我们比较了最近三段趋势，发现择股并不能有效抵抗系统波动，每段波动中，与趋势同向波动的个股比例最低也超过了92%。显然，只要择时错误，单纯依靠择股，并不能获得理想的收益。这也从侧面反映，股市现在面临更多的是系统风险，在股权分置未解决的前提下，值得长期持有的股票群体有限。
四季度仍然存在很多政策方面的不确定，“国九条”推进的速度、大盘股登陆的规模和速度，势必影响趋势的稳定和突发性，收益分布也会形成极大的不对称。经过我们的实证测算，新的发行制度实施后，参与能力强的机构投资者低风险收益基本是参与二级市场配售投资收益的五倍以上，这也势必影响风险厌恶型的投资者———比如保险资金和社保资金的投资行为。由此，时机把握显得更为重要。
有选择的右侧交易 我们从趋势的连续性和震荡幅度两个角度比较历史月K线发现：自2000年10月12日，《开放式证券投资基金试点办法》出台后，市场出现了新的交易特征，涨跌单一方向连续纵深的时间跨度加大，但幅度有限，也就是说被动的右侧交易———即“趋势确立，再介入”，有其存在的必然性，但也由于股指缺乏趋势回撤和波动幅度收窄的交易特征，最终实际确认的收益和避险能力有限，也就是说“右侧交易”的实战效果并不佳。
但由于择时对投资机构有很高的操作技巧要求，并可能产生偏离，因此，“右侧交易”不失为一个比较可行的投资策略选择。但右侧交易的时间要提前，基于我们对“趋势持续性加深”的认识，经过统计我们认为当本月指数的交易价格出现逆转，并超越上月收盘价格的时候，即是选择“右侧交易”的起始时点。
防御性策略
选择能抵抗经济减速、具有国际化估值优势和利率敏感度低的板块 2003年年初至2004年年初“价值投资”的投资主线是，在投资拉动下，基础原材料、能源产业的景气度急剧上升，最终推动相关行业公司业绩的提振。反映在统计数据上，就是上游产业价格指数的强劲上扬，虽然中国经济周期的内生因素正在逐步增强，但政府主导的宏观调控仍然造成了一些上游行业的盈利增长减速，“宏观-产业景气”投资模式暂时淡出，相关上市公司的盈利高峰已过。在整个宏观经济缺乏大主题的投资条件的约束下，我们强调择股的防御性思维。
在市场定价基础不明晰、股票内在价值存在众多不确定的情况下，我们仅依照PE标准来定价估值并不契合目前的证券市场特征，PEG才是抵抗不确定的主要指标。因此我们关注能抵抗经济减速(包括行业基本面从低位逐渐改善)、具有国际化估值优势和利率敏感度低的板块。
抵抗经济减速的板块，我们重点关注最终产品和原材料行业周期错峰带来的盈利机会，以及消费升级、定价能力卓越的行业机会；具有国际化估值优势的板块，我们可以相比较的还是市盈率落差；而利率敏感度低的板块，我们选择财务成本压力较低的行业。
同时，油价的持续高涨正在悄然改变着社会生产和消费习惯，由此，我们也不得不关注国际油价上涨带来的能源推动效应。战争、全球经济复苏、国际炒家的参与成就了今时的原油价格每桶突破50美元，摩根士丹利更预测明年夏季原油价格将突破61美元/每桶。高油价时代的来临，推动了能源行业业绩的提振；而我国宏观调控“不能放松、区别对待、有保有压”，赋予了煤、电、油、运等“有保”行业一定的机会，因此，煤炭、电力、石油石化、交通运输仓储等瓶颈行业仍然是行业配置中的重点。
为了减轻货币信贷的过度收紧，管理层年内不会再出台紧缩性的宏观调控政策，“减速而非衰退”决定上市公司业绩增长预期仍较乐观。同时年内加息可能性减小，可能的加息时机要等到2005年第二季度以后。
宏观经济“点刹”后渐进康复
经济增长：减速而非衰退
2002年起，中国宏观经济进入新一轮扩张周期。针对产业增长中存在的较严重的结构失衡，出于“结构优化导向”的考虑，2004年年初中央采取了“点刹车”特征的宏观调控措施，由于调控时间早，在经济运行指标比较健康的时候进行调控，对经济增长产生的影响实际比较小。
统计数据显示，固定资产投资受到初步抑制，但货币信贷已过度收紧，官方对当前宏观调控政策效应的定调已从“初见成效”升格到“显著成效”，并强调将“突出重点、分类指导、区别对待、有保有压”。为了减轻货币信贷的过度收紧，管理层年内不会再出台紧缩性的宏观调控政策。
预计从四季度宏观经济将在“有保有压”的政策基调下进入渐进康复期，9月份以前的股价波动已完全反映了经济减速的影响甚至是反映过度。“减速而非衰退”的判断，让我们对四季度上市公司的业绩增长仍然抱有良好的预期。
加息预期：中长期升息周期确立
根据对政策动态的观察，我们认为年内加息已基本不可能。由于2004年第一季度经济数据的高基数，2005年第一季度的经济数据将偏冷，可能的加息时机要等到2005年第二季度以后。
我们注意到，今年央行的货币政策目标为：货币供应量增长17%，人民币新增贷款2.6万亿元，而至8月末M2增长13.6%，1-8月人民币新增贷款1.57万亿元，留给四季度较宽松的调控空间，也为股市提供了较优的资金面。
长期而言，中国已步入升息周期，但我国目前实行利率管制，由于企业的预算软约束与产权的不明确，利率长期以来并不反映资本的供求状况，而主要是作为国家的一种政策手段，在这种情况下，利率价格肯定受到扭曲，而作为微观主体的上市公司对利率变动也就反映比较迟钝。其次，受宏观经济环境、真实利率、税收制度等因素的制约，利率在缺乏上述因素配合的情况下，小幅度波动并不能有效影响相关公司业绩的升降。
经实证分析，股指波动和利率变动短期弱相关，但长期趋势经协整分析，还是有较高关联，因此长期而言，升息对股指上行有抑制作用。未来资金面的增量相当部分来自于社保、保险类资金的加盟，由于该类资金对利率敏感度较高，因此，利率波动将影响该类资金的入市意愿，进而影响股指的波动。
四季度，积极股市政策兑现的步伐会不断加快。恢复与提升融资功能需要激活市场，为了配合融资，四季度市场有望保持较高的活跃度。未来市场将会逐步走出过往“资金黑洞”的泥潭，迎来资金供给和需求的双向大扩容。
政策迷局胡萝卜与大棒
政策基调：9月13日是政策拐点
政策可以通过影响资金面，进而影响整体市场表现；政策还可以通过影响股权分置问题的解决、利率、税收、分红力度等，进而影响股票的预期估值，有形之手的强大是我们不能忽视的。9月的政策逆转，目的是恢复市场信心，平抑券商经营危机，恢复股市融资功能，维护金融安全和政治的稳定。我们认为四季度，积极股市政策兑现的步伐会不断加快。
股市潜规则：扩容必然是双向的
扩容需要市场环境的配合，以往融资规模往往与大盘所处的市场态势密切相关，大盘上行且持续一段时间后，融资规模特别是IPO规模会相应提速。唯一一次挑战潜规则的是2004年二季度市场再度陷入低迷以后，不迁就市场运行状态的扩容提速，至2004年年中，屡有新股上市当天即低于发行价的事件发生，最终导致新股发行出现危机，迫使证监会于今年8月底宣布暂停发行新股，改革新股发行制度。
根据我们的估测，2005年总体扩容规模将介于1017-1117亿元之间，2004年四季度扩容规模总计将达到300亿元左右的水平。今年到目前为止，IPO市场尚未有融资额逾百亿的超级大盘股，而近四年来每年至少有一家航母登陆A股市场；2000年的宝钢、2001年的中国石化(600028)(相关,行情,个股论坛)、2002年的中国联通(600050)(相关,行情,个股论坛)、2003年的华夏银行(600015)(相关,行情,个股论坛)和长江电力(600900)(相关,行情,个股论坛)都于下半年发行。交通银行、建设银行、中石油、新华保险、铁通等超级品种都有可能今明两年在A股市场融资上百亿，其中交通银行更明确表示将于今年年底或明年年初上市。我们估计四季度将至少有一只百亿级以上的超级大盘股发行，巨型的融资需求必然要求合规资金的大量入市和政策性的扶持。基于对潜规则的认识，我们认为，为了配合融资，四季度市场有望保持较高的活跃度。
与融资规模扩张相对应，必然要求资金供给规模扩张，只有保持双向扩容，股市游戏才能持续。从资金供应角度来看，我们认为股市资金面已到了监管层倡导的最“阳光”的历史阶段，随着未来保险资金等合规资金入市、银行允许设立基金公司等阳光资金的逐步流入，可以预期的是，未来市场将会逐步走出过往“资金黑洞”的泥潭，迎来资金供给和需求的双向大扩容。
随着政策的着力培育，各类机构投资者在市场中的比重不断增加，合规机构投资者逐渐垄断了内地市场。其中基金占据绝对的市场影响力，截至2004年8月31日，基金净值规模已达到2827亿元。预计2005年底基金净值规模将会达到4000亿元以上。
QFII是持有股票净值增长速度最快的群体，券商由于遭遇委托理财压力和资本扩张的约束，投资规模近两年停滞不前。值得期待的是保险资金，其通过购买基金已经间接入市，而直接入市技术准备已经完成，预计保险公司可以将不超过总资产5%的资金进行证券投资。按近几年保险公司资产增加速度计算，2004年底所有境内保险公司总资产将达1.2万亿左右，能够入市的增量资金在500-600亿。根据预测，从2005年开始企业年金将出现爆发性增长，未来几年将每年新增1000亿元规模，每年新增入市资金可达300亿元。
