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● 与市场的波动周期一样,在市场低迷时期,监管机构对于市场制度缺陷的改革动力往往在市场压力推动下相对较强,但一旦市场转暖,这种改革的动力和外部的压力也就相应减轻,在制度缺陷依旧的背景下似乎市场运行得还不错,直到新的低迷到来。2004年9月份的短暂市场回暖,事实上又成为另外一次背负制度缺陷的新循环。如何打破这个循环?答案应该是在尊重市场基础上的制度创新。
● 在证券市场上,我们也期望能够有银行改革中类似的\"花钱买机制\"的改革逻辑:政府为历史包袱付出一定的成本,但是一定要配套进行相应的机制改革,特别是针对可能导致道德风险的制度缺陷进行矫正。
与成熟市场相比,中国股市的起伏更引起广泛的关注和争论。2004年9月中旬,股市在极度低迷的背景下,受国务院领导有关指示的激励迅速回暖。相对于9月初大盘股指跌破1300点的市场氛围,目前的市场气氛无疑有了极大的转变。但是,与市场的波动周期一样,在市场低迷时期,监管机构对于市场制度缺陷的改革动力往往在市场压力推动下相对较强,但一旦市场转暖,这种改革的动力和外部的压力也就相应减轻,各方市场主体似乎都可以松一口气,在制度缺陷依旧的背景下似乎市场运行得还不错,直到新的低迷到来。2004年9月份的短暂市场回暖,事实上又成为另外一次背负制度缺陷的新循环。
如何打破这个循环?答案应该是在尊重市场基础上的制度创新。从这个意义上说,\"国九条\"是一个开放的制度框架,一个推动制度创新的框架。
目前看来,市场的深层次问题至少表现在以下几个方面:
一、\"国九条\"为什么容易被片面落实为\"国一条\"
在实际的落实过程中,市场容易认为\"国九条\"实际上变成了\"国一条\":对市场融资行为有利的政策实施得比较快；但在保护投资者特别是公众投资者的利益等方面,现在看来实际上进展非常有限；鼓励资本市场发展的税收政策、金融支持政策等的进展也不明显。
实际上,\"国九条\"在许多方面有重大的意义,如资本市场应当既是一个融资的市场、也是一个投资的市场；要让投资者分享经济增长的成果；解决股权分置问题及解决这个问题的三个原则:有利于市场发展、有利于市场的平稳改革、有利于保护投资者特别是公众投资者的利益等方面。
不过,今年以来在投资者大面积亏损和市场创新低的同时,融资额却创新高,这是一个非常大的市场定位上的问题。即使市场下跌到1300点以下的水平,依然有大量的企业急切等待上市,可见这样的一个市场是如何严重地向着筹资者倾斜。
二、股权分置导致流通股定价基础的模糊不定
无论市场走势如何,股权分置始终是影响市场走向的关键性因素之一。在股权分置条件下,我们不能笼统地比较国内股市与海外市场的市盈率水平,也不能笼统地说市场是否具有投资价值等等。实际上,即使是现有上市公司的业绩没有任何提高,市场再上涨数倍,依然有一部分投资者会认为股市是有投资价值的,那就是一部分非流通股股东。
中国股市上非流通股股东与流通股股东利益的不一致,是不同于大股东与小股东利益矛盾的一种市场利益矛盾,而且股权分置对市场信心可能带来的打击更为严重。在目前股权分置的条件下,流通股股东在和占控股地位的非流通股股东的博弈中显然居于弱势,这使得流通股股东的利益和信心受到打击。
同样值得重视的是,股权分置还导致整个市场的流通股定价基础模糊不定。究竟非流通股与流通股是不是同股同权?究竟流通股是否会从非流通股的流通中获得溢价的分享与补偿?对于这些影响到市场定价的根本问题,实际上监管部门的回答一直是模糊的、犹疑不定的,这无疑使得整个市场的定价基础摇摆不定,有时向市场传递的信息是流通股是含权股,有时向市场传递的信息则是流通股与非流通股的同股同权。这种政策的摇摆实际上是导致市场价值中枢波动的关键因素之一。
三、证券市场的道德风险与\"花钱买机制\"改革逻辑
从某种意义上说,证券市场前一阶段的持续低迷,实际上也是历史包袱所导致的矛盾的集中爆发。金融行业一个非常重要的特点,就是所谓的\"富韧性\"(Financial Toughness),金融活动的一系列特性,使得其体系中积累的问题有一定的历史持续性和时间上的滞后性,现在发放的贷款5年后或10年后可能会出现问题。
从当前金融改革的进展看,在国有银行领域的改革,已经明确提出了\"花钱买机制\"的理念,通过对商业银行体系累积的历史包袱进行清理,同时相应地促进商业银行在内部建立新的经营机制。这就是为什么1998年国有银行剥离了1.4万亿不良资产之后,中行、建行股份制改革又处置了数千亿不良资产的原因所在。
实际上,现在股市上也有类似的历史问题。在相当程度上,目前中国的证券公司实际上更像一个高风险的投资公司,证券公司利用股东的资本,运用显著放大的杠杆效应,大量进行市场的投资。这种盈利模式使得证券公司的经营状况对于市场波动的敏感程度异常明显,市场的涨跌往往会使得一个经营本来还算稳健的公司迅速陷入困境。在当前证券公司的主要业务中,投资银行一般难以出现大的亏损,但也很难实现大盈利,因为定价等方面的管制使得这一业务的技术含量有限；经纪业务随着市场交易量的波动而变化,但还不至于出现巨额亏损。证券公司的亏损主要在于它以各种形式持有大量二级市场的投资、大量的资产管理业务,股市下跌对这些业务造成了重大影响。
尽管证券公司关于资产管理的有关数据透明性不够高,但从上半年公布的进入同级拆借市场的、还算不错的证券公司中,如果我们通过它管理的资产规模和股市下跌的情况测算一下,可以发现有些证券公司在技术上讲已经破产。
从市场原则和市场纪律角度说,应按照市场的要求使那些亏损并且资不抵债的公司退出。但是,因为这些证券公司的巨额资产管理业务相当部分是通过挪用客户保证金或国债回购等形式形成的,它的经营亏损本来只是一个公司的经营失败问题,只是一个公司的风险,而挪用保证金、国债回购等又使得这一单一证券公司的风险扩散和传染成一个金融系统的风险,一个社会性风险,会影响到客户和社会公众。
在这个意义上,证券公司的亏损实际上容易形成一个\"倒逼机制\",挟公众的保证金等以令监管机构,促使其被动地提供再贷款等方面的支持。如果继续沿用这种被动的救助证券公司的模式,实际上可能会在客观上起到鼓励证券公司挪用保证金进行高风险业务的效果；但是,因为历史的原因形成的经营包袱,也不可能在一夜之间解决。因此,在证券市场上,我们也期望能够有银行改革中类似的\"花钱买机制\"的改革逻辑:政府为历史包袱付出一定的成本,但是一定要配套进行相应的机制改革,特别是针对可能导致道德风险的制度缺陷进行矫正。
例如,在为证券公司挪用的保证金进行资金的支持的同时,应当相应对现有的保证金制度进行改革,建立独立的存管制度,改革国债托管清算制度,从而矫正可能导致资金挪用的制度缺陷。这可能就是金融市场的制度不断完善的渐进过程。
（ 责任编辑：张宇 ）
