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华泰证券总裁 潘剑秋:以市场方式找到多赢方案
中国证监会负责人表示解决股权分置已具备启动试点条件,这说明落实“国九条”、解决长期困扰市场发展的股权分置问题的时刻即将到来,这可能是今年真正成为转折之年的一个契机。
当前解决股权分置问题已经具备了较好的条件。
一是市场各方对解决股权分置的认识日趋统一,从学术界最先提出,到社会各界积极开展讨论,已经有了相当长的一段时间,经过讨论,许多问题得到了澄清,各界在有关重大问题上的观点逐步趋于一致,市场对股权分置问题的解决从恐慌转向了“期盼”。
二是市场制度建设为解决股权分置奠定了基础。从2004年以来,分类表决制度等有关落实\"国九条\"的政策措施相继出台,证券市场的制度建设日趋完善,分类表决制度给予流通股东以足够的话语权,在流通股东与非流通股东之间建立了一种对等的双重否决机制,是实现保护公众投资者利益的重要制度安排,在解决股权分置问题过程中,流通股股东可以用手投票来维护自己的权力。
三是证券市场已具备一定的投资价值。我国证券市场经过这几年的调整,目前A股市场平均市盈率为23倍,对于中国这样一个新兴证券市场而言,已经具备一定的投资价值,这为解决股权分置问题提供了市场条件。
解决股权分置问题取得成功的关键是找到有关各方都可以接受的多赢方案,其核心就是保护公众投资者的利益,最直观的检验成败指标是能否保持市场稳定,最根本是看是否有利于市场的发展。股权分置作为市场结构设计缺陷是一个历史遗留问题,问题的解决需要行政力量的参与,但是作为一个复杂的市场问题,最终解决还是要依靠市场的力量,以市场的方式找到“多赢的答案”。
在“新兴加转轨”的市场背景下解决股权分置问题,既要积极推进,也要稳妥进行。目前国内上市公司已经达到1400多家,绝大多数都存在着股权分置问题,一下子全部解决是不可能和不可行的,在解决过程中,必须综合考虑市场状况、承受能力等多方面的因素,积极进行试点。证监会表示解决股权分置问题需要把改革的力度、发展的速度与市场的承受程度统一起来,反映了监管部门非常务实的工作思路,我们感到股权分置问题的真正解决可期可待。
东方证券研究所负责人 梁宇峰:方案设计会不断创新
中国证监会负责人在接受记者采访时明确表示,目前已经具备启动解决股权分置试点的条件。由于这是证监会首次正式就解决股权分置试点问题作出的明确表态,所以,市场预期试点方案将会较快推出。以下是我们对这一问题的一些看法。
解决股权分置问题试点两个可能的原则
由于不同上市公司的情况差异很大,因此,市场一直预期,在解决股权分置问题试点时,管理层不会推出具体的解决方案,但是会制定解决问题的一些基本原则。结合市场的预期和我们自己的分析,我们认为,以下两点可能会被列入基本原则。一是方案由上市公司提出,但方案必须经流通股股东表决通过。二是解决问题时,不会再要求流通股东出资,这等于否定了配售等方案。而且,我们还预期,在解决股权分置问题由试点转向推广时,一些创新工具如权证等会被引入方案设计,方案设计本身也会不断创新。
进入首批试点公司可能需要具备的条件
哪些公司可能先行试点无疑是市场最为关心的。我们认为,能够进入首批试点的公司可能需要具备以下条件。首先是市净率相对要高,因为只有这样,流通股东与非流通股东之间谈判的空间才比较大,最后能达成妥协的可能性也才会大。其次是公司的股权结构特别是非流通股的股权结构简单,因为股权结构过于复杂时,要形成一个大家都能接受的方案的可能性将很小,效率也很低。最后是非流通股股东要有解决问题的内在利益冲动。从这个意义上看,有三类企业可能这种冲动会比较大。一是民营公司,他们可能有套现的需要；二是非流通股比例绝对高、且为同一控制人持有的国有公司,由于这类公司在解决问题后大股东对公司仍可能有绝对控制权,大股东也会有套现的冲动。三是目前股价高估程度比较高的公司。
解决股权分置问题对市场的影响
从短期看,证监会负责人关于股权分置试点问题的表态及以后试点的推出对活跃市场无疑是积极的,因为它一方面强化了市场对今后利好政策不断推出的预期,另一方面也为市场创造了热点。从长期看,股权分置问题的彻底解决,对完善上市公司的法人治理结构提高公司的投资价值也是有帮助的。我们预计,一开始试点公司推出的方案会对流通股股东相对有利。另外,我们还认为,解决股权分置问题对不同的公司其影响差异也很大。对于一些业绩差公司,即使在短期内,影响也会是负面的。因为相对于其它公司,这些公司的流通股股东很难从解决股权分置问题中获益,在比较效应下,这些公司可能会为市场进一步抛弃。
周到:为什么现在启动试点
中国证监会负责人为什么说解决股权分置目前已经具备启动试点的条件呢?总体看,解决股权分置,是证券市场持续发展的要求。具体说来,我们可以从以下几个方面理解。
首先,如果不解决股权分置,就会影响证券市场预期的稳定。较长时间以来,市场对如何解决股权分置存在各种各样的猜测,并演变为预期未来不确定性的主要因素之一。由于预期难以把握,各种利好政策的作用和影响明显减弱。目前启动解决股权分置的试点,可以使市场识别各种传言,并使对这一问题上的总体认识趋于一致或接近。
其次,如果不解决股权分置,就会使上市公司治理缺乏共同的利益基础。完善上市公司治理结构,我们已经花费不小的力气。但由于股权分置,非流通股股东和流通股股东的价值取向存在差异。非流通股股东获取收益的惟一合法途径是股票红利。他们对市场价值最大化并无太多的兴趣。非流通股股东和流通股股东也容易成为“两股道上跑的车”,并在一定程度上成为前者侵害后者利益的动因。目前启动解决股权分置的试点,可以使非流通股股东与流通股股东的利益目标达成一致,并从市场的角度推进社会公众投资者利益的保护。
第三,如果不解决股权分置,就不利于国有资产管理体制改革的深化。深化国有资产管理体制改革,必须围绕建立现代企业制度和国有经济的战略布局调整而展开。股权分置问题的存在,就较难建立健全现代企业制度；股权分置问题的存在,也不利于加快推进国有经济的战略布局调整。
C股市场的设立,虽在短期内有利于加快推进国有经济的战略布局调整,但同时也会加剧证券市场的内部矛盾,并最终影响国有经济在上市公司中的战略布局调整。目前启动解决股权分置的试点,就可以在较大程度上避免这方面的矛盾。
第四,如果不解决股权分置,就不利于完善资本市场基础制度。股权分置问题的存在,使资本市场基础制度的完善处于两难选择之中。如,监管部门倡导上市公司现金分红,是出于维护社会公众投资者利益的考虑。但实际情况是,非流通股股东成为上市公司现金分红的最大受益者。目前启动解决股权分置的试点,可以使现金分红的政策不在实践中向非流通股股东倾斜,并从市场的角度推进社会公众投资者利益的保护。
最后,解决股权分置,我们已经有长期的舆论准备。减持国有股,我们有过几次试点。1993年1月26日,金丰投资(600606)(相关,行情,个股论坛)国家股经批准突然上市。由于没有任何舆论准备,市场反应欠佳,金丰投资国家股停止出售。1999年底,中国嘉陵(600877)(相关,行情,个股论坛)、黔轮胎(000589)(相关,行情,个股论坛)
A国有股进行减持。但市场反应依旧欠佳。2001年,A股市场一度执行《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》。但这两次国有股减持的舆论准备是不够充分的,认识上存在大的分歧。此后,市场对解决股权分置问题进行了持久和广泛的讨论。从政府官员、专家学者,到证券投资者甚至一些普通老百姓,都说过股权分置的话题。五花八门的解决股权分置方案,市面上到处可见。以往几次国有股减持,都没有这样的舆论背景。因此,目前启动解决股权分置的试点,市场至少不会感到意外和不理解。
解决股权分置,现在不会大面积铺开。解决股权分置问题的核心是切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益,需要把改革的力度、发展的速度与市场的承受程度统一起来。因此,解决股权分置只能是由点到面,循序渐进。试点过程中,我们可以不断总结经验,使试点方案日臻完善,以有利于切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。
国泰君安证券研究所所长 李迅雷:政府定原则 市场定方案
日前,证监会就股权分置问题的解决作出“已具备启动试点的条件”的这样一个令人振奋的判断。我们的理解是:第一、市场到了必须求变的时候,制度的约束阻碍了市场的健康发展,各方在沟通和磨合过程中观点渐趋一致,通过市场规则的变革寻找突破的路径；第二、解决相关问题政策的配套协调,已经得到初步落实；第三、市场已经具备相对理性的氛围,投资者具备理性判断问题的能力。理念转折和制度设计是重中之重
“切实保护投资者特别是公众投资者合法权益”是解决股权分置基本原则中的核心,我们可以从以下两个方面找到理解该原则和核心的线索。
首先,为解决股权分置问题创立基于保护公众投资者利益的制度条件。在以前证券市场的制度设计上普遍重上市公司,轻公众投资者。证券市场结构也就集中体现为融资方优势、投资者弱势以及非流通股股东超越流通股东的成本优势。理念缺失导致制度缺陷,制度缺陷造成公众投资者利益损害、投资回报显著不足和最终的市场信心匮乏。因此,在解决股权分置问题之前,非常有必要先实现制度设计上的理念转折,然后在政策纠错和新政设计上增加流通股东股话语权。
其次,股权分置问题解决本身要尊重和保护公众投资者利益。对流通股东的市场化补偿,政府定原则、市场定方案显得尤为突出。上市公司股权结构、行业分布和经营状况的不同,决定了统一方案的不可行性和高成本。如果没有在以上两个方面充分贯彻和落实理念转折,股权分置问题解决难免有落入纯粹“救市”之虞。在和谐发展中解决历史遗留问题
股权分置问题由来已久,长期沉淀所形成非流通股的成分和结构都非常复杂,既有属于中央国资委直接管理的国有股,又有地方国资部门管理的国有股,更有由此衍生出来的国有法人股,还有民营企业所有的法人股,等等。因此,任何一种解决股权分置方案的推出,都会对不同股东的利益产生不尽一致的影响,而且在技术上是很难提供完全公平合理的方案,这就容易产生政策风险。此外,由于我国的股市尚处于新兴市场阶段,法律意识、投资理念等强弱不一,这些都会使得股权分置问题的解决比我们想象的更要复杂和困难。所以,在试点推进过程中,市场参与各方都应该彼此理解、加强交流、顾全大局,作为管理者或资方,不能单纯把市场繁荣作为扩容的手段；作为投资者,同样也不能把解决股权分置问题方案当作题材来投机炒作。任何急功近利的动作,都无助市场的持续发展和效率的提高。改革和发展的目标应该是建立一个规范而成熟的市场,其承受力将自然得到提高。
招商证券:将定价权交给市场
日前,中国证监会负责人就证券市场热点问题答记者问时明确表示,解决股权分置已具备启动试点条件。这是证监会首次就股权分置问题进行正式表态。中国证监会负责人的谈话表明,解决股权分置问题的政策已经明朗,通过试点取得成功经验后,股权分置的问题有望从根本上得到解决,中国证券市场可望将在一个全新的制度框架下运行。
我国证券市场诞生于计划经济时代,由于对股份制的认识不统一、对证券市场的功能与定位不统一,导致市场体制设计带有浓厚的计划经济色彩。这种体制设计使上市公司治理缺乏共同的利益基础,严重影响了证券市场资源配置功能的发挥,并逐步使证券市场的功能\"边缘化\"。
从我国证券市场现状看,实施解决股权分置试点的条件已经成熟,一是解决股权分置的问题已引起了国家最高决策层的重视,政策上的大力支持将为试点创造良好的法制环境。二是解决股权分置问题已成为广大投资者的共识。从中国证券市场发展的长远目标出发,解决股权分置的问题已经是民心所向,大势所趋,广大投资者莫不盼望这个问题尽快尽早解决,投资者的共识为试点的展开提供了良好的社会环境。三是市场经过充分的调整,市场已经处于低风险区域,市净率已处于合理水平,有的股价已处于净资产值之下,这为试点提供了良好的市场环境。
解决股权分置的问题关键是定价。中国证监会负责人在谈话中指出,解决股权分置问题的基本原则是尊重市场规律,有利于市场的稳定和发展,切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。这是解决股权分置问题的指导原则。遵循这个原则,在进行试点时,价格的制定既要充分考虑净资产值这一基本因素,不能一刀切,应根据不同上市公司的规模、市场地位、行业前景以及自身的竞争能力等因素,实行优质优价、劣质低价,将定价权交给市场,要充分考虑股权分置历史条件下不同股东对上市公司贡献度不一的现实,承认社会公众股东的价值,保护其合法权益。
解决股权分置的问题,让一部分国有资产流通,是实现\"有所为、有所不为\"、\"国有资产从竞争性领域退出\"指导思想的实质性举措,同时也反映了国有资本通过证券市场运营的新思想,体现了国家对证券市场的重新定位和认识。在试点过程中,既要保证国有资产的保值增值,防止国有资产流失,同时要尊重市场选择,以市场的方式而不是行政的方式解决问题。随着试点工作的展开和深入,全流通环境下的公司治理、交易、兼并收购等诸多问题还有待解决,解决股权分置问题的过程,也是我国证券市场体制和机制重建的过程。在试点过程中,可利用试点的机会大胆创新,将完善公司治理结构、促进激励机制建设以及证券市场的融资手段、产品、交易制度创新结合起来,推动证券市场的规范化建设及多层次市场体系的建设。
（ 责任编辑：林楠 ）
