火电浴火炽水电泛微澜

　　投资要点电力需求：预计全社会用电量将达到２４６６２亿千瓦时增长１３．０９％。０６年、０７年需求增长分别为１２．０７％、１１．４７％电力供给：预计０５年新投产的发电机组在６８４０万至７１００万千瓦之间。０６年、０７年每年装机增长在７１００万千瓦左右，装机增长为１３．６８％，１２．６３％年机组利用小时数下降必然出现，成为最大的负面因素，并且要持续２年以上。

　　困扰电力行业两年的电煤价格??０６年成为火电行业利好因素。预计２００６年市场电煤价格下降７％，为２８６元／吨，而合同煤价格持平或微降２％，清洁能源的水电上市公司的机组利用小时比较平稳，业绩增长主要取决于装机容量的增长。

　　煤价回落正面影响要大于机组利用小时数回落对行业净利润的影响。２００６年火电企业可能在二季度盈利水平开始进一步提高。水电行业有望增长平稳。

　　火电浴火日炽（１）２００５年燃料成本上涨影响行业利润，但预计２００６年电煤价格回落，将成为火电行业的利好因素之一。

　　电力行业２００４年合同煤价为２２６元／吨，市场电煤价格为３０２元／吨；２００５年１６月合同煤价格为３０８元／吨，市场电煤价格为３０８元／吨。预计２００６年市场电煤价格下降７％，为２８６元／吨，而合同煤价格持平或微降２％，如果按此测算，电煤均价将下降３．８％４．８％。按电煤占主营业务成本７０％推算，电煤下降３．８％４．８％，将提高行业利润１９．５７％２０．６％。（煤价下降１％，提高火电行业净利润５．１５％）。

　　（２）年机组利用小时数下降必然出现，成为最大的负面因素，并且要持续２年以上。

　　２００４年机组年利用小时５９８８小时，２００５年由于装机增长和需求回落，下降为５９０１小时，不考虑电价影响行业收入－１４％；其中火电机组年利用小时将从６６６１小时下降为６０６５小时，不考虑电价影响收入－８．９％。同理，０６、０７年机组利用小时将再次回落－５．５％、－３．７％，将影响火电存量资产收入－５．５％、－３．７％。

　　根据火电类公司现阶段的净利润率水平推算，０６、０７年机组利用小时数下降将影响火电－１０．６％、－７．２％．。机组利用时数下降１％降低行业净利润１．９３％。

　　（３）基于对电煤价格小幅回落的判断，煤电二次联动的可能性不大距第一次“煤电联动”已过６个月之时，行业内企盼已久的“煤热联动”政策由国家发改委、建设部于２００５年１１月７日联合颁布，触动煤电联动的条件是：（１）到厂煤价超１０％；（２）联动周期不少于１年。一时第二次煤电联动的风声乍起，不少人士认为今年年底最迟到明年年初，煤电可能第二次联动。我们认为电煤价格未来将会小幅回落，煤电二次联动的可能性不大。

　　（４）预计在２００６年各区域电网实行的竞价上网，由于是部分电力电量竞价上网，对整体电价的影响不大。但对各公司上网电量具有一定的影响。

　　２００５年新出台的《销售电价管理暂行办法》规定，农业电价与居民电价实行定期校核和调整，工商业及其他电价与上网电价实行联动。虽然东北电力市场的竞价上网试点开始启动，但是我们认为全国范围的电量竞价上网电量在２００６年有限，竞价上网对整体电价影响不大，但还是对各公司上网电量具有一定的影响。

　　（５）由于煤炭下降可能会抵消机组利用效率的下降，初步判断火电行业，２００６年二季度经营业绩将逐渐向好。

　　煤价下降提高行业业绩：２００５年１６月合同煤价格为３０８元／吨，市场电煤价格为３０８元／吨。

　　机组利用效率回落：预计０６、０７机组利用小时将回落－５．５％、－３．７％，将影响火电存量资产收入－５．５％、－３．７％。

　　结论：煤价回落正面影响要大于机组利用小时数回落对行业净利润的影响。２００６年火电企业可能在二季度盈利水平开始进一步提高。

　　水电波澜不惊

　　（１）清洁能源仍是政策支持重点目前国内水电公司运行成本一般是０．０４－０．０９元／度，而目前火电运行成本是０．１９元／度左右；资源可再生，可永续利用；无污染，生态上较清洁，具有调峰能力。但是开发这些水力发电工程的投资，水电比火电单位千瓦造价高４０％，历史上正是高成本投资和较长的建设期限制了国内水电开发的进度。随着国家对环保控制要求的提高，若考虑到火电厂脱硫、脱硝、除尘等环保要求的所需资金（约占总投资的１／３），环保成本的提高将降低水电与火电建设成本差距。

　　（２）水电装机容量平稳增长虽然２００５－２００６年供需形势相比２００４年有所缓和，但旺季缺电仍将是中国的普遍现象，２００７－２０１０年整体上趋于平衡，但如果按照每年７０００万千瓦的建设速度，电力需求保持１０％增长率，２０１３年可能再次面临紧张局面。

　　（３）竞价上网成为水电行业利好从短期″煤电联动″政策对水电电价的扶持以及长期明显的低成本竞争优势来看，水电是值得长期看好的行业。在水电与火电单位千瓦造价方面相比较，水电大约为７０００－１００００元，３０－６０万千瓦国产机组的火电为５４００－６３００元，进口６６万千瓦机组为７２００－８２００元，水电比火电高约４０％。尽管水电的建设成本高于火电，但国内水电企业的运行成本却远低于火电企业，当前，水电平均运营成本为０．０４－０．０９元／千瓦时，而火电则高达０．１９元／千瓦时左右。所以，未来在发电公司实行竞价上网时，如果放开水电竞价上网，则水电公司的优势非常明显。其次，″直供″也将会使低成本的水电公司掌握部分终端客户。

　　投资策略各异火电投资策略对于电力行业的火电子行业，虽然年机组利用小时数下降必然出现，成为最大的负面因素，并且要持续２年以上；困扰电力行业两年的电煤价格??０６年成为火电行业利好因素。在电煤价格下跌与火电利用机组小时下降的博奕中，我们预测火电行业将经历浴火重生的过程，尤其需要关注毛利率对煤价更为敏感的火电上市公司。因此，２００６年火电行业投资策略是：一、关注电煤价格最高区域火电类上市公司，申能股份、深能源(行情 - 留言)等；二、坑口电力上市公司可能孕育特殊的投资机遇，关注漳泽电力(行情 - 留言)、内蒙华电(行情 - 留言)。

　　水电投资策略清洁能源的水电行业仍然是国家十一五的政策引导方向，水电行业的机组利用小时比较平稳，业绩主要受装机容量增长的影响；水电企业作为一次能源企业应当享有溢价，尽管溢价需要电价的提升才能体现收益的增长，但较长周期看来水电的成本优势有可能进一步扩大，竞价上网对水电尽管短期内虽然没有直接好处，但对较低上网电价的水电公司公司来说，仍然是个长期利好。２００６年水电行业投资策略：继续重点关注增长明确的水电类公司，长江电力、桂冠电力(行情 - 留言)、黔源电力(行情 - 留言)。

　　□ 王野 王晓辉 皮舜

(责任编辑：陈晓芬)