主要结论

　　●2006年，预期中的运营业重组与3G建设将是电信行业投资主题。但是，纵观电信运营、电信设备、手机、电信支撑系统构成之产业链投资机会，恰如寻宝于火焰和海水之间：一边是热烈的市场情绪，一边是温吞的盈利现实：3G与行业重组是投资炒做的重要题材，然好故事转化为好业绩潜力有限。

　　●电信运营：分拆提升联通价值，但资产回购或3G资本开支可能对冲了该等增值，且3G商用初期影响负面。理论上，分拆可望导致联通企业价值增长26.6％—29.2%，从而产生短期交易性机会；但是，资产回购或3G资本开支可能对冲了该等增值。SK Telecom、NTT DoCoMo与和黄经验表明，至少一段时间内3G难以提高用户综合ARPU值进而运营商盈利能力，3G网络商用2年以上方有望达到EBITDA收支平衡。

　　●电信设备：少数公司的非完美机会。预测国内06、07年3G主设备（无线与核心网）投资可望分别达249、363亿元；但市场结构因素使得A股许多通信设备公司实质、持续获益于3G的程度相对有限。我们估计06、07年，中兴通讯的3G销售规模约31、44亿元，南京熊猫通过熊猫爱立信合资公司约39、60亿元，大唐系合计约15、26亿元。

　　●手机：短期难以突破困境，机会在TD，2007年市场规模约110亿元。目前有约十数家手机企业参与TD-SCDMA产业论坛从事TD手机研发。参考2005上半年北京索爱普天移动通信有限公司（生产型企业）3.76%净利率，06―07年TD手机的行业利润规模分别约为4100万和4.14亿元，亦不宜过高期望。

　　●电信支撑系统：预计06、07年市场规模分别增长近12.5%和15％，达111和128亿元。固网运营商通过重组获得移动通信BOSS系统从而节约了计费、营帐方面初始投资；3G BOSS系统很大程度上可以共用2G已有设施，是电信支撑系统投资规模低于预期的主要原因。

　　●分析假设：1、联通分拆不可避免，最终由3家全国性全业务运营商主导竞争格局；2、WCDMA、CDMA2000、TD-SCDMA分别在中国移动GSM、联通CDMA、联通GSM网络上实现商用；3、时间方面，3G牌照发放至少06年中期方有结果，而运营业重组先于此一时点，此间TD标准的商用组网悄然进行。假设的变化影响数量分析，但不改变对各子行业投资价值的方向性判断。

　　●我们推荐中国联通题材性交易机会，以及中兴通讯、南京熊猫；华胜天成估值已经内含了06年的业绩增长。

(责任编辑：康慧)