·公司在电信业一片萧条中继续保持了快速增长,产品结构和客户结构不断优化是主因。

    ·与国外技术领先厂商良好的合作伙伴关系及对国内业务的深刻理解构成公司的核心竞争力,未来两三年内这种竞争优势仍将维持。

    ·3G建设和专业服务的快速增长是公司明后年业务稳定增长的引擎。

    ·自然人控股以及适度集中的持股结构是非常好的公司治理形态,可给予20％-27％左右的溢价。

    ·公司在营销和费用控制方面都制定了较为有效的措施,通过费用与预算的直接挂钩来控制费用的增长,此外在项目的全过程控制上加强了管理,各项财务指标表现良好。

    ·公司05、06以及07年的每股收益预计分别为0.835、0.961和1.076元,动态市盈率分别为24.3、21.1和18.8倍。如果考虑公司良好的公司治理结构以及股改对价的溢价因素,我们予以“增持”的投资评级。

    华胜天成(行情,论坛)主要为电信行业提供基础设备支持及服务业务,在05年电信固定资产投资同比下滑超过10％的背景下,公司主营业务依然保持了较快的增长势头,三季报显示,公司第三季度实现主营业务收入27086.12万元,同比增长20.46％,净利润为2538.03万元,同比增长19.49％,这与其它电信类企业的低迷形成了鲜明的对比。

    一、主营业务保持了快速增长的态势,产品结构、客户结构不断优化。

    公司是基于高端技术上的系统产品和应用服务提供商。主营业务包括三大类：系统集成、软件和专业服务。其中按产品类别又可以将系统集成产品划分为计算平台产品和通信平台产品以及电信增值产品；而软件也是依托于集成产品；此外专业服务目前也主要是基于高端设备的安装、维护及咨询服务等。

    具体来说,硬件设备主要涵盖网络存储(工作组存储、数据中心存储设备、中档存储设备、NAS等)、台式机(工作站、超瘦型客户机)、服务器(主要以高端服务器为主)和网络和安全产品；软件包括应用程序开发、操作系统、系统管理、桌面基础架构软件等；专业服务主要是向客户提供咨询、设计、实施、维护和培训服务,单独签订服务合同并单独核算。

    公司主要骨干和起始业务均源于原电子工业部第六研究所,当年六所研制图形工作站时即与SUN公司建立起了合作关系。而自1998年公司正式成立后,依托SUN公司在高端服务器上的领先地位,公司以SUN公司优先合作伙伴的形象正式运转(从公司的图标为Teamsun即可见一二),凭借对SUN公司产品的良好理解,完成了原始积累,而后随着2000年的.Com公司热潮和2001年小灵通的建设,公司无论是从市场还是技术方面都获得了快速成长。虽然05年电信投资出现幅度比较大的下降,但是投资结构却出现了新的变化。目前电信行业大规模的网络基础建设已基本完成,但个性化运营需求如商业智能应用、业务可持续运营、网络应用需求多元化等方面却出现了快速增长的态势。公司抓住了需求的差异化现象,并积极调整自身业务,从而逐步适应了业务的转型；此外,公司致力于非电信领域的拓展,不断在金融、邮政、电力及广电行业取得突破,目前公司在非电信业务的收入比重已接近50％,这也在相当程度上分散了电信行业的经营风险。

    依托于多年来在高端服务上的积累,目前公司在业内已树立了较好的品牌,而随着业务的创新和行业的拓展日益加深,产品结构和客户结构的双重转变将保证公司经营的稳步增长。

    二、与国外技术领先厂商良好的合作伙伴关系及对国内业务的深刻理解构成公司的核心竞争力,未来两三年内这种竞争优势仍将维持。

    华胜天成(行情,论坛)已形成了较强的技术支持能力及实施维护、系统保障能力。凭借与众多领先技术厂商紧密合作关系,整合多厂家设备及技术的能力,丰富的CRM实施经验,大规模客服中心应用经验,其在电信、保险、金融、邮政等行业不断取得突破。

    公司目前已与全球技术领先的公司建立了良好的合作关系。通过对公司的发展历程分析,我们发现公司最初的发展与SUN公司是紧密相连的,公司将SUN在高端技术产品(主要是服务器)的领先地位成功的转化为自身优势,作为SUN公司在中国唯一一家白金级合作伙伴,公司获得了相当优惠的商用条件。此外,凭借与SUN公司多年建立的紧密型关系,公司拥有国内通过SUN公司认证一半以上的工程师,并且几乎垄断了高端认证工程师。这使公司在SUN公司产品的系统集成方面拥有了近乎排他性优势。目前系统集成仍然构成公司主营业务的主要组成部分,这一状况虽然随着软件和专业服务业务的增长其比例持续下滑,但依旧是公司未来发展的基础。所以SUN公司今后的发展将直接影响公司系统集成业务。

    我们再看看SUN公司近年来的运行状况,可以见到SUN公司随网络泡沫破灭进入调整期,在2004年探底回升,净资产收益率稳步上升,趋势不断向好。所以我们认为从供给角度和公司技术优势角度,未来几年将保持稳定的态势,不会有较大的波动。而公司也通过加大对IBM和HP的采购来分散SUN公司的风险,因此公司的核心竞争力在未来两三年内有望得到维持。

    三、3G建设和专业服务的快速增长是公司明后年业务稳定增长的引擎。

    3G启动将与.Com和小灵通建设如出一辙,基础设施采购最先受益。从公司的主导产品来看,短期内系统集成业务仍将是公司的主要收入来源,而06年3G的适时启动无疑将给公司系统集成业务提供良好的外部环境。这与。COM公司和小灵通的建设如出一辙,3G首先启动的也是大规模的网络基础设施建设,预计公司将从此获益良多。一方面直接与运营商接洽采购合同,另一方面将高端计算设备直接销售给电信设备制造商。

    专业服务前景广阔其实软件类的专业服务在国外已经是一个非常成熟的市场,自软件业在美国诞生以来就已存在,并且早于解决方案产品和独立软件产品,可谓是历史悠久,并在多年来保持了持续快速的发展。

    但华胜天成(行情,论坛)的专业服务与传统的软件专业服务还不尽相同。公司的专业服务业务主要包括两类：一类是依托原有集成业务附带的售后服务的延伸而签订的新合同；另一类是公司正着力发展的IT咨询、工程项目管理服务等外包类业务。对于第一类业务随着原有合同的不断到期而陆续延续,而第二类业务则面临着广阔的发展空间。

    我国由于信息化建设的滞后,早期只重视基础设备的建设尤其是硬件的采购,传统的观念也导致了软件服务并没有得到应有的重视,目前也仅有电信、金融、电力等先导部门对服务需求较大,并已建立起运行维护部门专职于自身服务；而随着网络基础建设的完备以及竞争的日趋激烈使得加强成本控制和提高运营效率的压力越来越大,从而将服务外包出去成为迫切的需求；所以服务的兴起应该是我国信息化建设到一定阶段的产物。因此这一市场空间十分巨大。目前国内厂商提供的服务还只是比较低级的如设备维护等服务,高端服务都由国外厂商所把持,但这也给国内厂商提供了发展的空间。如银行业信息化建设继续维持快速增长,预计2005年银行业信息化投资将达229.1亿元,其中中小银行信息化投资增速超过国有银行,市场前景巨大,除了后台系统基本被IBM所垄断外,前台系统的竞争十分激烈,目前还未形成市场集中,这为公司进入提供了较好的时机。

    四、自然人控股以及适度集中的持股结构是非常好的公司治理形态,可给予20％-27％左右的溢价。

    公司治理状况往往为大多数投资者所忽视,但却是一个公司长期稳定发展的重要因素,一个公司治理结构的好坏直接决定着公司董事会、股东和管理层之间的制衡关系,从而影响公司的长期发展。广义上,公司治理包括股权结构、资本结构、银行体制、企业购并、公司控制权市场、产品市场竞争度、利益相关者的利益兼顾等。

    而狭义的公司治理结构往往可以从股权结构的分布上来衡量,通过分析华胜天成(行情,论坛)的股权结构,显然公司形成了适度集中的股权结构,从国外相关机构所做的研究成果表明,而这种股权结构是最富有效率的,既可以防止股权高度集中带来的内部人控制问题,防止隧道效应的产生,又可以降低股权过于分散而导致的低效率难题。这种由自然人控股的公司尤其适合我国的市场经济,特别是完全竞争的IT业中,其股东个人利益与公司利益基本保持一致。麦肯锡公司的一项调查表明,在财务状况类似情况下,投资人愿意为“治理良好”的亚洲企业多付20％～27％的溢价,愿为“治理良好”的北美公司多付14％的溢价。

    五、公司财务分析及业绩预测

    公司在主营业务收入持续增长的情况下,三项费用仍然控制的很好,尤其是在主营业务收入大增38.93％的04年,营业费用率与财务费用率从03年的6.78％和0.25％下降到6.38％和-0.19％,仅管理费用率由3.5％上升到4.82％。而到05年三季度,管理费用率下降至2.8％,当然这里包含了04年计提的应收账款坏帐准备的冲回因素。

    公司在营销和费用控制方面都制定了较为有效的措施,通过费用与预算的直接挂钩来控制费用的增长,此外在项目的全过程控制上加强了管理,确保发出存货所对应收益的稳健确认。

    软件与专业服务在收入中比重的提高以及较高的毛利率弥补了系统集成业务毛利率的下滑,从而使得公司的获利能力比较稳定。从公司的短期负债能力来看,流动比率和速动比率都处于安全区域；而应收账款周转率也较为理想。唯一担心的是存货周转率的下滑,但公司表示是由于发出商品的增加所至,而这部分发出商品只是由于建设工期的原因,未得到收入的确认,一旦验收合格即可转为收入,因此非但没有跌价风险,反而是未来收入的提前反映。而固定资产和总资产周转率的下降则是由于公司发行新股导致的资产大幅上升所致,因此与前期没有可比性。

    根据公司的经营状况和未来预期,我们对其今后三年的收入作如下假设：系统集成业务增速逐年下滑,毛利率也持续下降；软件和专业服务继续保持较快的增长势头,但毛利率也将出现下降,不过仍然能维持在较高水平。

    六、投资建议：增持

    目前国内其它系统集成商主要有浪潮软件(行情,论坛)和东软股份(行情,论坛),美国的公司一般以硬件设备提供商作参考。

    公司05、06以及07年的每股收益预计分别为0.835、0.961和1.076元,以今天20.27元的收盘价计算,动态市盈率分别为24.3、21.1和18.8倍。从股改方面来说,公司具有10送2.5以上的能力,目前仍在方案讨论中,如果以10送2.5的对价来计量,公司的动态市盈率为19.4、16.9和15.1倍,与国内外上市公司相比,仍处于低估水平,如果再考虑公司良好的公司治理结构的溢价因素,我们予以“增持”的投资评级。

    七、风险分析

    √公司主要的风险来自于收入的确认方式存在较大的不确定性,由于合同的服务期限不同,按工程进度确认导致收入不易确定。

    √公司管理层基本都是技术出身,管理能力尚需提高,尽管聘请了外脑,但国外著名咨询公司在中国水土不服的现象也屡见不鲜。

    √由于公司的重大投资决策基本都是由董事会决议,基本上4票就可保证议案的通过,这对于决策者的能力提出了更高的要求。决策人员相对较少,使得风险较大。