■房地产市场经过过去两年的繁荣之后，从去年下半年开始已经进入了衰退阶段。
■随着金融市场的成熟，风险与收益相匹配的原则必然会渗透到包括房地产业在内的所有行业的融资方式之中。
■资产证券化支持商业银行获得部分收益和贷款顺利收回，也给市场上的资产证券化产品投资者提供了获得收益的机会。
■这次的产能过剩和房地产市场衰退恰恰是金融市场发展机遇。
虽然经过严厉的宏观调控，以上海为代表的房地产市场繁荣已经“温和”了许多，但是新一轮的房地产热潮今年必然会在其他城市兴起，因为中国金融系统的流动性仍然是“汹涌澎湃，一浪高过一浪”，“围追堵截”的宏观政策并不能解决房地产市场的根本问题，只有在尊重市场规律的条件下，将本来就是“准金融子市场”的房地产市场进行更彻底的金融化才能解决中国房地产市场“不灭的冲动”。
银行呆坏账将高企？
根据世联地产研发中心的最新调查，所调查的房地产开发企业、房地产咨询和中介机构认为长三角房地产市场局部存在泡沫的观点已得到普遍认同，达到了６７．３％；认为已接近警戒线的也有不少比重，为２２．８％。就上海而言，自２００５年３月起，买方开始持币观望，交易量大幅度萎缩，单天成交套数跌破２００套。这与２００４年底每天成交１０００多套的情况形成鲜明对比，上海的可售面积一度超过了１５００万平方米。
另一方面，２００５年１－１１月份房地产业投资额达到１４８２５．９０亿元，同比增长２３．６％，占全年固定投资额的２３．４％，其中住宅投资１１０１５．１２亿元，同比增长２０．３％，占今年投资总额的１７．４％。此外，上海固定投资总额达到２９２３．２８亿元，比去年同期增加１２．８％。上海银监局数据显示，截至１１月末，中资商业银行人民币自营性房地产贷款余额４０８８．７４亿元，比年初增加６０４．９９亿元。
据国家统计局日前发布报告显示，截止去年９月末，全国商品房空置面积１．０９亿平方米，同比增长１０．８％。空置率仍在危险区边缘。而按照国际通行惯例，空置率在５％－１０％之间为合理区；空置率在１０％－２０％之间为危险区。
从以上几个方面的数据可以看出，房地产市场经过过去两年的繁荣之后，从去年下半年开始已经进入了衰退阶段。对于中国金融业来说，银行业是房地产市场的主要资金提供方，如果将消费贷款和建设开发贷款都包含在内，其对房地产市场提供的资金支持占到了整个房地产市场资金总量的８０％以上。
我们还可以清晰地记得上世纪９０年代中期的经济过热中的房地产热潮，直接催生了专门为国有银行解决呆坏账的四大资产管理公司，这其中的呆坏账不仅仅包括房地产市场造成的，而且还包括由房地产开发热潮所带来的建筑材料以及相关服务行业所造成的。
本轮经济周期中很多行业的过热也和房地产行业有着千丝万缕的联系，比如钢铁业和化工业的建设热潮甚至已经引起了国际市场的关注，有国际媒体已经发出警告：密切关注中国的钢铁业倾销。因为过去中国经济过度依赖银行体系，导致了所有行业的问题最终会反映为银行业的问题并带来巨大的金融风险。如果我们还延续上次经济过热时候的思路，本次房地产热潮将会给中国的金融业造成大量的呆坏账，最终会拖累中国经济的增长。
转移风险也会转移收益
中国人民银行副行长吴晓灵最近指出，中国房地产金融目前及今后面临的主要问题，不是房地产信贷政策的松紧，而是融资渠道过窄，无法在各种融资方式之间形成有效的风险组合及分担机制，绝大部分风险集中在银行身上，蕴藏了金融风险，这一问题是房地产业与其它行业融资的共性问题，是全社会融资结构不合理的反映。
的确，根据相关数据显示，在市场经济体系完善的经济体中，其房地产企业资金的来源通常是４０％的房地产基金，４０％是私募基金包括私人投资或者企业之间的投资，剩下２０％才是银行贷款，这种方式比较健康，银行风险也比较小。
随着金融市场的成熟，风险与收益相匹配的原则必然会渗透到包括房地产业在内的所有行业的融资方式之中。房地产是一个高风险行业，但也是一个高收益行业。其收益不仅体现在商业地产中的租金等收益，而且还包含住宅地产的交易和可增值的附加物。
但是，在房地产的开发和消费都过分依赖银行单一融资渠道的同时，对整个经济体系带来的风险也被扩大，银行需要利用金融市场将风险转移出去，并将相关地产所附带的收益权转让。在现代经济中，证券是与当前的经济发展最契合的金融产品，其流动性和流转速度对市场信息的反映也都比较及时。
以住房抵押贷款为例，银行发放的住房抵押贷款的期限短则３年、５年，长则１０年、２０年乃至３０年，资金来源与资金运用期限不匹配的矛盾将越来越突出。截至去年末，我国的住房贷款余额已经达到２６０００亿元，是１９９７年的１００倍以上，远远高于其它贷款的增速。随着住房需求的增长和住房抵押贷款规模的不断扩大，银行通过住房贷款有效支持居民购房的资金压力将逐渐增大。
而个人住房抵押贷款证券化作为一种新型金融工具，在筹集住房资金、分散贷款风险、改善贷后服务等方面有着积极的作用。在将贷款回收风险转移出去的同时，商业银行也连带将部分收益转移出去。这样，商业银行虽然只能获得贷款的部分收益，但是却获得了贷款流的顺利收回，确保了金融体系的稳定；另一方面，也给市场上的资产证券化产品投资者提供了获得收益的机会。
证券、信托和股票都要发展
与上世纪９０年代经济过热的结果所不同的是，本轮经济周期中，在房地产市场规模越来越大的同时，金融体系的市场化也不断推进的情况下，这次的产能过剩和房地产市场衰退恰恰是金融市场发展的机遇。
去年１２月１５日，国家开发银行和中国建设银行发起设立的“开元”和“建元”两只资产支持证券发行。中国建设银行总计不超过３１亿元的个人住房抵押贷款支持证券和国家开发银行总计不超过４３亿元的信贷资产支持证券正式发行。根据盛富资本最新研究报告显示，我国资产证券化市场有望于明年大幅扩容，保守预测规模在１０００亿元人民币以上。住房抵押贷款证券化（ＭＢＳ）对住房产业发展将会产生积极作用。
ＭＢＳ既是房地产金融创新的结果，也是房地产金融创新的动力。１９９０年诺贝尔经济奖得主威廉·夏普和默顿·米勒通过实证分析和逻辑推导提出：ＭＢＳ将成为未来金融发展的重点。从世界范围看，住房抵押贷款证券化是搞活房地产市场最为有效的手段。
美国的经验表明，国家政府部门应该成为ＭＢＳ的主要推动者。美国最大的ＭＢＳ公司房利美在政府部门的支持下，在收购抵押贷款时也具有政策倾向性，主要是为了协助中低收入阶层的融资。
房地产信托投资基金（ＲＥＩＴｓ）属于集体的投资计划，以单位信托形式组成。从某种意思上说，它是一种买楼收租的基金，投资于物业资产，所带来的租金收入就是投资者主要的回报，以股息形式定期分派给投资者。由于ＲＥＩＴｓ是具有较高透明度的租金收益的投资产品，因此能为投资者提供较高息率及稳定的回报。从香港的经验来看，去年３只新上市的房地产基金领汇、泓富及越秀表现极为抢眼。到年底的时候，领汇的股价相对于发行价格上涨了近４０％。这种方法可以有效地解决商业地产的资金流转。
房地产市场的股票主要是房地产开发企业，本轮的宏观调控是对开发商的一次严峻考验，许多开发商都把寻求新的融资渠道摆在第一位，以解决自身的资金困难。房地产作为资金密集型行业，企业的开发资金主要依赖于银行，但央行已对开发商自有资金的比例做了严格规定，即至少占项目总投资额的３５％。通过发行股票拓展资本金以图更大的发展成为了开发商的当务之急，优质和劣质的企业将会在透明的规则下优胜劣汰。
展望２００６年的金融市场，房地产行业大规模挺进金融市场将成为一道亮丽的风景。这种融合包括与资本市场的融通、企业间的联盟结合、也包括和境外基金等其他方式的合作，这样的融合将促进房地产市场的良性发展，也给金融市场带来莫大的机遇。
（作者单位：中国社科院财贸所博士后 中央财经大学财经研究所） (责任编辑：王燕) | 
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