中国社会科学院金融研究所　金融市场研究室副主任 尹中立副研究员

　　对股票(相关:理财 财经)市场或房地产市场做预测是有很大风险的，很多著名的经济学家都栽在对市场的预测上。事实也表明，要正确地对金融市场或房地产市场做正确的预测是非常难的事情，对这两个市场同时做预测就更不容易了。笔者在这里不是强调结论的正确性，只是希望和大家分享自己对未来两个市场看好或看淡的理由和依据以及分析问题的方法。

　　熟悉我的朋友都知道，我是一直不看好国内股票市场的，2001年以来一直如此。在2001年之前，政策对股市具有主导作用，每当股市行情不好，就会有利好政策出台，股市就会兴奋一段时间。但2001年之后，政策的作用也不再起明显的作用。笔者曾在2001年就撰文《政策救不了中国股市》，2002年的6•24行情开始的第二天，笔者曾撰文《战略进攻还是战略撤退》，预言：“这是中国股市冬天里的小阳春，切莫以为真正的春天的来临，我们应该从股市中战略性撤退，备足粮草（资金），否则，我们将有被冻死的可能！”。不幸的是，笔者的预言已经成为现实，国内的证券(相关:理财 财经)行业自2004年以后就陷入了严重的危机状态。

　　那么，为什么现在要看好股票市场并看淡房地产市场？笔者提出以下几点理由，希望能够抛砖引玉。

　　一、股票市场与房地产市场的关系

　　从国外的经验看，股市与房地产市场一般呈现正相关关系，即房地产市场繁荣，股市上涨。从理论说，这是一种正常的相关关系，说明股票市场是比较有效率的，股市反映了实际经济的波动。

　　但从中国的实际情况看，股市的波动方向与房地产市场的波动方向正好相反，二者是负相关关系。2001年6月份之后，股市不断下跌，上海股票综合指数从2200多点下跌到2005年初的1000点左右，下跌幅度超过50%，如果剔除样本的变动因素，股价的实际跌幅更大。而与此同时，房地产市场则不断红火，2001年上海的平均房价还不到4000元/平米，2004年底则突破了8000元/平米（该数据是房地产成交价的均值，比统计局的数据更准确）。由于房地产统计的特殊性，价格变化难以统计，银行的按揭贷款的增长更能反映出市场的变化情况。2001年之后，按揭贷款的余额平均每年增长50%以上，余额从2000年底的5597.95亿元增长到2004年底的15922.30亿元，4年时间增长了近2倍。

　　可见，在股市下跌的过程中，房地产市场一片繁荣。中国股市与房地产的这种逆相关关系可追溯到上世纪90年代初，在次不在赘述。

　　为什么中国的股票市场与房地产市场的波动方向是相反的，笔者认为，其根本原因在于中国股市是一个资金推动型的投机市场，股市与实体经济是脱节的。因此，股市是否上涨取决于资金的意愿，而不是实体经济的好坏。

　　在实体经济繁荣的时候，投资回报较高，资金流向实体经济部门，这时，股市中的资金就会短缺，于是市场交投清淡，股价就会下跌；相反，在实体经济不景气的情况下，资本出现过剩，多余的资金会流向股市，股市就出现繁荣。中国股市呈现逆经济周期的特点已经被十五年来的历史所证明。中央财经(相关:理财 证券)大学的贺强教授早在三年前就对此做过专门的研究，读者如果感兴趣的话，可以参考他写的报告《股市周期、经济周期和政治周期》

　　未来的股市与房地产市场是否还呈现这种规律？历史不会简单重复的。但笔者的看法是，2001年以后，中国股市的投资者结构已经发生了很大的变化，机构投资者所占的比重迅速提高，股市的投机气氛有所好转，上市公司的股价与业绩的相关性正在增加。因此，今后的股票市场逆经济周期的规律会逐渐消失。但这是一个渐进的过程，不会很快完成。考察我国股市的投机性是否很强，从2005年底的权证风波中就会得到正确的答案。因此，笔者认为，2006年及今后稍长一段时间里的股市还会和实体经济呈现逆相关关系，尤其是和房地产市场的逆向波动规律还会表现出来。

　　二、M1和M2的异动表明：房地产市场正在降温，股市在活跃

　　上面是从历史的经验中总结了房地产市场与股票市场之间的逻辑关系。实际是提出了分析问题的方法。我们可以根据这个逻辑关系，从统计数据的分析中得到一些有价值的判断。

　　从2006年1月初央行公布的2005年度的金融统计数据看，M1和M2的“异动”：到2005年12月末，广义货币供应量(M2)余额为29.88万亿元,同比增长17.57%，增幅比上年末高2.94个百分点；而狭义货币供应量(M1)余额为10.73万亿元,同比增长11.78%，增幅比上年末低1.8个百分点。这二者之间的差异隐含着丰富的经济信息，这些信息对于我们把握宏观经济走势以及分析金融市场的趋势（包括股票市场）具有重要意义。

　　首先，我们分析一下银行负债结构的变化。从统计内容看，M2和M1的差异主要是M1不包括储蓄存款和企业定期存款，因此，M2和M1的“异动”应该是由储蓄存款和企业定期存款的“异动”引起的。统计数据显示，2005年的企业定期存款增加迅速，年末的余额是33099.99亿元人民币，同比增长30.41%，在各项银行负债中增长速度最快。不仅企业的定期存款增长迅速，居民的定期储蓄存款也出现加速增长的态势，储蓄存款的年终余额是143278.27亿元人民币,同比增长17.98%，其中定期存款增加16257.64亿元人民币，占新增的储蓄存款的68.5%，该比例比2004年增加了8个百分点。

　　企业和居民将更多的资金选择定期的形式存在银行，通常是经济循环见顶回落的征兆。定期存款的增长速度加快说明微观的盈利能力下降，多余的资金开始从实体经济循环中沉淀下来，货币的流通速度开始放慢，经济景气下降。

　　其次，我们再考察一下银行资产的结构情况。2005的短期贷款和长期贷款的增长速度与2003年和2004年相比都出现了明显的下降，尤其是长期贷款的下降幅度最大。2005年中长期贷款余额是81369.54亿元，比2004年增加6.07%,该增长速度比2004年下降了15个百分点；短期贷款余额为87449.16，比2004年增加0.70%，同比回落3个百分点。中长期贷款增长速度的下降说明企业对未来的预期看淡，中长期投资开始减速。该结果与银行负债结构所反映的信息是一致的。

　　如果再分行业对银行的贷款情况进行分析，我们发现1999年以来高度增长的住房按揭贷款的增长开始明显放慢。2004年的住房按揭贷款余额比2003年增加4142.26亿元人民币，增长速度是35.15%。而2005年居民户贷款共增加3323亿元，其中，短期贷款增加1253亿元，中长期贷款增加2069亿元，我们假设2005年的中长期贷款全部是住房按揭贷款的话（应该还包括汽车消费贷款等），2005年住房按揭贷款只增加2069亿元，比2004年少增加50%。这说明，2005年的房地产市场出现了明显的回落。

　　实体经济降温说明社会资本开始出现过剩，这些多余的资本面临着寻找出路的选择，这是股票市场开始摆脱困境的契机。我们作出这样的判断是有历史经验作为参照的。上个世纪90年代的经济周期始于1992年，1995年之后经济开始步入调整。在此过程中，M1和M2的增长速度的差距开始收窄，而后又扩大。1992年二者之间的差距是6个百分点，1993年收窄为1个百分点，1994年和1995年，M1的增长速度明显放缓，使M1和M2的差距开始拉大，1994年和1995年M2比M1分别快7.7个百分点和12.8个百分点。M1和M2差距的扩大说明实体经济在降温，多余的货币需要寻找新的出路，为1996年之后的大牛市创造了必要的条件。在1999年5•19行情之前，M1和M2同样出现了这样的背离走势，最大差距达到6个百分点。有人认为5•19行情是人造牛市，没有参考价值。这样的看法是片面的，如果没有宽松的资金支持，再大的本事也造不出牛市的。

　　我认为，2005年出现的M1和M2的背离走势使股票市场重新活跃具备了必要的条件。

　　三、股市周期与房地产周期正在处于牛熊交替阶段

　　从金融统计数据中我们看到了房地产市场的降温迹象，但这个降温是短期的调整还是中长期的拐点？对这个问题的回答是致关重要的。因为，尽管2005年出现了政策的强有力干预，部分城市的房地产市场开始出现调整，但仍然有一些城市的房地产市场出现加速上涨的现象。因此，有些市场人士认为，房地产市场只是短期调整，即将再次出现繁荣局面。如果房地产市场的调整只是短暂的，那么股票市场的复苏将仍然需要等待。

　　对于投资者而言，要判断市场是否出现拐点有两种方法：一是技术分析的方法，该方法主要理论依据就是“趋势运行规律”——市场总是沿着趋势运行的，而且，在不同的循环周期中，上升周期的长度基本是相同的。同样，下降周期所运行的长度也基本接近。我们可以通过度量上升趋势持续的时间来判断目前市场所处的阶段；二是基本面分析法，主要是判断政策的走势。从经验看，市场拐点的出现一般需要外界的强刺激。在中国，最强有力的外部刺激就是政策（这是中央集权的特点决定的）。2001年至2005年的房地产牛市和股票市场的熊市都是政策的产物。

　　首先，我们从技术分析的角度来判断。时间的长度来判断。不同的经济体的房地产周期长度是不一样的，台湾的房地产市场的上升周期一般只有1到2年，日本的房地产的上升周期长度是4到5年。我国的房地产市场比较特殊，正处于转轨阶段，没有可以参照的历史数据，但上个世纪90年代初的房地产周期大致上可以作为我国房地产周期的参考数据。上一轮1991－1994年的房地产繁荣持续了4年时间，而本轮房地产繁荣从2000年到2005年已经持续了5年时间，两次房地产上升的时间长度基本吻合。如果历史的经验数据可以参考的话，对2005年的房地产市场作出拐点的判断就是正确的。

　　不过，新一轮房地产增长有三点将不同于上一轮：一是由于此轮房地产繁荣是建立在住宅大众需求的释放（或者讲住房消费开始进入大众消费时代）基础上，这明显不同于上一轮房地产投资繁荣的主要推动力是非住宅。因此，其增长的稳定性明显要强一些。二是此轮房地产的繁荣期相对延长，尽管在一些地区有较明显的泡沫现象，但繁荣的程度也低一些，这部分与房地产发展阶段有关，部分与住宅成为主要推动力相对稳定有关。三是繁荣的普遍化，这次尽管中西部热度弱一些，但所有的地区都进入房地产的繁荣期，是一种整体性繁荣。因此，房地产增长波动对整个经济增长和居民生活的影响要明显大于上一轮，也正因为如此，房地产过度繁荣特别是泡沫化的持续时间可能比上一轮有所不同（参见王小广的观点）。但从国际经验看，房地产的上升周期的时间很少超过5年的，因此，我们假设此轮房地产的上升周期为5年是有一定的依据的。

　　其次，我们从政策的趋势来判断房地产市场的方向。1997年以后，由于受亚洲金融危机的影响，我国经济出现不景气，需要刺激房地产市场来加快经济增长速度，于是出台了一系列的政策刺激住宅消费。但2002年以后，房地产市场的政策导向在悄悄发生变化。2002年8月，在重申了“低利率、鼓励个人住房信贷、增加房地产开发企业信贷”的货币政策不会改变之后，央行首次提到要“防止产生房地产泡沫，防止信贷过度集中于房地产业”。2003年6月，央行出台“121号文件”文件——《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》。该文件的用意就是对房地产市场开始调控。

　　但到2005年3月之前，各部委对房地产市场隐含的风险的认识并没有统一，最明显的标志是2003年的121号文件之后，国务院又出台了18号文件，两个文件有内在的不一致性，而时间间隔只有两个月。从公开的媒体报道看，和央行不一致的还有建设部等部委。

　　2005年“两会”上，总理的政府工作报告将房地产价格的过快上涨问题列为价格工作的两个重点之一。在我的印象中，这是第一次将一个行业的价格问题写进政府工作报告。将房地产价格问题写进总理的政府工作报告，不仅仅说明总理对该问题的重视，更重要的是，它还反映了中央各部门在对房地产泡沫问题的认识上得到了统一，这是一个质的变化。之后由七部位联合出台的“国八条”充分说明了这一点。分析房地产市场的人要对此有足够的洞察力。

　　政策之所以出现了如此大的变化，根本的原因在于经济形势出现了重大变化，1998年是通货紧缩，而2004年之后是经济过热。房地产市场必须降温，否则经济无法着陆。

　　综合上述两种判断，我认为房地产市场的拐点在2005年已经出现，房地产市场的牛市已经结束，进入了下降的趋势中运行。

　　而反观股票市场，情况则与房地产市场正好相反。我们不管是从技术分析的角度来判断，还是从基本面角度去分析，结论都是相同的，即股票市场正从下降周期走出来。

　　我们首先从技术分析的角度判断股票市场的运行状态。我国股票市场还没有经过一个完整的上升和下跌的周期，因此，缺少可以参考的经验数据。但我们还是可以从分析市场的价格和交易量中作出大概的判断。2001年至2005年初，股市一直下跌，是典型的熊市特征。但2005年4月份之后，市场一直在1100点以上运行，构筑了为时近1年的横盘走势，而成交量却从2005年10月后逐渐放大。如果股票市场再在1100点之上运行3个月左右，指数在1100点之上横盘的时间将超过1年多时间。从现在的市场表现看，未来3个月上海股票市场下破1100点的可能性很小。从这个特征可以看出，我国股票市场可能已经摆脱熊市困扰。

　　其次，从基本面来分析股市的趋势。时下，发展股票市场的呼声空前高涨，原因很简单，因为我国金融系统出现了融资梗阻现象：一方面是银行出现9万多亿的巨额存差，大量的资金放不出去；而另外一方面是很多企业的资金紧缺，得不到资金。只要股票市场和债券市场的融资功能发挥出来了，现在放在银行的很多资金就直接变成了企业的资本金了，不仅银行的存差减少了，而且银行的贷款的安全性也大大提高，企业的资金紧缺问题也会迎刃而解。也就是说，只要资本市场发展好了，我国的金融问题，乃至整个经济发展问题都会得到很好地解决。

　　值得一提的是，在2003年以前，不同的金融部门对股票市场的重要性的认识是不一致的，银行部门对股票市场的发展是不太积极的。但2003年以后，包括人民银行、银监会在内的与银行有关的决策部门对股票市场的发展给予积极的支持，态度发生了很大的变化。原因在于，银行的资本充足率对银行的改革和银行业务的发展制约越来越大，银行必须借助股票市场的发展才能补充资本金。另外，在外资银行的压力之下，国内银行业必须借助资本市场的发展才能给自己找到新的盈利增长点。

　　可以说，发展股票市场已经成为我国经济可持续增长的非常关键的因素。正因为如此，2005年才得以通过非常规的措施推出了股权分置改革等一系列利好政策。让股市摆脱困境是人心所向。

　　四、以股权分置改革为核心的一系列制度变革提高了股市的吸引力

　　从大部分学者和官方的文字表达看，股权分置改革是为了解决我国股票市场的制度性障碍。笔者则认为，股权分置改革的最大作用是可以通过除权的方式挤掉股市中的大部分泡沫，使股市免遭继续下跌之煎熬。

　　截止2006年1月末，股权分置改革基本过半，已经有400多家上市公司通过或发布了股该方案，通过股改的上市公司的市值已经超过40%。平均股改对价是10股送3股，流通股股东平均得到了30%的价格折扣。股权分置改革通过送股除权已挤掉部分股市泡沫，绝大多数股票经过送股除权股票价格已大幅降低，投资价值已凸现，未来收益远大于风险。

　　另外，值得关注的是，为了配合股改，政府推出了几项新政策创新，这些政策可能会对未来的中国股票市场产生很大的影响。分述如下：

　　1）商业银行成立基金管理公司（农行和其他银行也在紧锣密鼓地准备设立基金），使银行与股票市场间的资金渠道打开。工行、建行、交行和招行都已设立或拥有了自己的基金管理公司。它对股票市场的发展意义重大，在熊市的过程中其作用还难以发挥，一旦股市上升趋势确立，一大批存在银行的储蓄存款会通过上述银行投资基金迅速进入股票市场，这部分资金的力量无法估量。因此，笔者不担心股市不涨，而是担心股市上涨后的失控。

　　2）上市公司可以在二级市场回购股票。股改之后，国有股和法人股都可以在二级市场流通了，使大股东更加关注股价的变化。而政策上又允许上市公司买卖自己的股票，可能会使大股东成为庄家。在大股东持有的股份不能流通的情况下，少数上市公司的大股东都有足够的动力和胆量来和庄家合谋操纵市场，如果实现全流通的话，大股东自己就摇身一变成为上市公司的庄家，利用内幕信息进行操纵市场的动力要提高N倍；虽然这样的结果不利于股市的长期发展，但对于活跃市场无疑是有很大帮助的。

　　五、亚太股市复苏拉动中国股市

　　中国经济的开放度已经很高，中国国内的任何市场都受到国际市场的影响，金融市场更是如此。2002年以来，中国股票市场与国际金融市场的一体化程度在迅速加快：2002年，我们推出了QFII制度，到2005年底，获批的QFII额度已经达到50多亿美元；从外汇储备的结构看，短期金融资金所占的比重在2002年以后不断提高，说明国际国内金融的联系在加强。另外需要强调的是，随着国内经济金融与国际经济与金融的一体化程度的提高，地下金融也不断壮大，根据本人的调查研究，在深圳与香港之间，存在着十分发达的地下金融汇兑市场，通过该地下市场的作用，不仅使资金在深港之间的流动不存在障碍，而使人民币与外汇之间的兑换十分自由。

　　所有这些因素表明，国际金融市场对国内市场的影响在加深，在分析国内股票市场时，必须首先考虑国际金融市场的情况。2001年来，笔者多国内股票市场一直看空，原因就是当时的国内股票市场定价一直大幅度高于香港股票市场。当时，有人认为大陆股市就象青海湖，而香港股市则象太平洋，青海湖的海拔很高，但没有与太平洋的联通管道，因此，湖面不会下降，大陆的股市的高市盈率不会受到国际市场的影响。这种看法在2000年之前是成立的，2000年之后，大陆的股市与香港股市之间的资金已经越来越没有障碍。看不到这些变化，就不会对中国股市的发展趋势得出正确的判断。

　　2005年之后的亚洲股市对中国大陆的股市产生了积极的拉动作用。2005年的日本股市上涨幅度超过40%，同期的韩国股市上涨超过30%，香港恒生指数也创2001年来的新高。周遍市场的好转可以从三个途径影响国内的股票市场：

　　第一，影响国内的金融决策思路。周边股市的上涨使国内股市越来越被边缘化，国内的上市资源正在加速境外转移。从1992年9月10日华晨中国在纽约证券交易所挂牌上市到2004年底，共有265家中国企业在香港、美国、新加坡以及境外其他市场首发或买壳上市，总市值达3492.04亿美元。相比国内深沪交易所A股和B股1377家上市公司，流通市值11688.64万元（折合1413.38亿美元），海外上市规模已经大大超过了国内市场。从可流通市值比较，海外市场已经是国内市场的2.47倍。这样的结果必将刺激决策层，只有千方百计搞好国内股市才能摆脱这种局面。

　　第二，影响估值体系与估值结果。我们的机构投资者的历史还很短，其投资行为正在跟着国外市场的投资理念亦步亦趋。很多基金经理生逢熊市，自然形成了熊市投资理念。所谓的“价值投资”就是最典型的熊市投资思维，是一种被动的、保守的股市投资理念。从过去的经验看，国际市场的投资者一般在熊市里比较强调“价值投资”，而牛市里则强调“成长”。何为“成长”？成长就是预期，是概念或故事。周边市场的好转使国际投资者的投资理念开始发生变化，这种投资理念的变化会传递到国内市场。例如，已经有数只H股的股价接近或超过了A股的价格，使相关的A股出现上涨，最近的“中国石化”的H股与A股的联动上涨就是一个典型的案例。

　　第三，国际资金的流动正在影响A股市场。中国和印度经济的快速增长已经引起国际资本的高度关注，它们不仅从实业投资的领域关注中国，也从金融投资的领域驶向中国。从最近QFII的表现看，它们积极地在购买股票，并向其投资者收取高比例的管理费。这说明中国的股票市场对国际资本有很大的吸引力。在中国经济快速增长以及人民币升值的预期下，A股市场对国际投资者的吸引力会越来越大，而最近出台的关于外资可以成为A股上市公司战略投资者的政策为国际资本投资A股市场创造了非常好的途径，国际资本对A股市场的推动作用将会不断显现出来。

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(责任编辑：崔宇)