从2001年股市下跌以来已快五年了，在这过程中多少财富灰飞烟灭，多少人从富人沦为赤贫，还有多少人被熊市的“利爪”抓伤，伤心欲绝地离开这个市场。但是，随着时间的流逝，中国股市的法律环境、政策环境、市场环境正在发生悄然变化。经过从各个角度的研究，作者认为2006年中国股市将处于熊市的最后挣扎阶段，下半年至年底是投资大机会来临的时候。由于市场利益各方无法达成共识，市场中也不可能出现一呼百应的投资理念，因此，市场信心的恢复和牛市的出现要到2007年初。

　　思想是行动的指南，投资理念是投资者行为的指挥棒。投资理念是否与市场发展相适应是关系到投资成败的核心因素。投资者是为了逐利而来到股市，2006年中国股市是否给投资者创造获利机会？股市发展将会有什么特点？什么行业和什么股票将是为主力投资者所钟情且为广大投资者所接受呢？市场将流行什么样的理念？投资各方将如何对决或博弈？这些问题是资本投资者所关心的。

　　从股票市场本身发展规律看，2006年处于熊市向牛市过渡的最后阶段

　　要判断市场处于什么阶段，我们就得从股市的内在因素开始分析，再结合外在的环境，因为股市是各方力量角力逐利之所，阵地不同，力量布置就得变化。

　　1、股改的作用力分析：

　　有些机构仍然将坚持价值投资理念

　　股权分置改革是中国资本市场一场“价值革命”，它将以往的估值体系（标杆）打烂，以图建设新的价值体系。所有投资者都有一个对市场或对具体股票是否值得投资的心理参考点，因为股票价格的高低，只是相对的心理价格，这种价格的高低，完全要看你与什么东西比，即参考点不同，比价就不一样。2001年以来的股市下跌，就是在封闭的中国股票市场中，在加入世界贸易组织的背景下，想象出以国际成熟市场的市盈率等为参考点，造成中国证券(相关:理财 财经)投资者心理价格的崩溃，从而促成了中国资本市场少有的大熊市。

　　2006年的中国股市仍然处于股权分置改革过程中，新价值标杆还不能树立，投资者无法确定股市价值参考点，故无法以数量模型来测算具体的或整体的市场价值，即单个上市企业的估值和总体市场是否有投资价值还不能进行测算，这是投资者面临的最大不确定性。如果常规的“科学”量化的价值标杆在混乱的体系中进行预测和计算，即价值“不确定性”成为股市的常态时，“价值投资”将是一种披着科学外衣的伪命题。即使在2002年和2003年，QFII与公募基金高喊价值投资的价值投资时，“价值投资”也不过是一些机构用以进行炒作的工具。股市价值参考点没有确定的前提下，2006年如果以“价值投资”为标杆来炒作，将是危险的，因为虽然经过五年的过度下跌累积了不少“价值能量”，但在市场参考点重新确立前，这些下跌形成价值的能量还没有找到形成股市价格上升的催化剂。2005年下半年以来所谓的“蓝筹股”行情无法启动，就是价值体系混乱无法找到投资参考点的结果。

　　由于“价值投资”是个洋东西，在股市崇洋媚外的群体心理作用下，曾经在2003年为一些机构成功地进行投机操作，但当后知后觉的机构真的相信这种似是而非的理念并付诸行动时，全盘被套是必然的结果，大多数基金经理就是吃了投资理念“跟随策略”的亏，如果他们后来才觉醒，损失就更大。2005年开始的股改在彻底打破市场价值参考点的同时，也打破了价值投资的神话。因此，在新的价值标杆建立处于过渡状态之际，2006年“价值投资”将是一种掩盖价值投机的方便工具，或者是一部分投资者自我强化的迷信，因为局限于投资理念本身的路径依赖惯性，如果投资者相信了价值投资的神话而没有现实的市场基础时，基于中国人的面子效应和中国投资者的处置效应，有关投资者将会想方设法证明自己的价值投资理论的正确性，而不顾市场环境与理念相脱节。

　　2、技术图形周期作用：

　　熊市结束的时间拐点可以预期

　　1996年初到2001年年中，中国股市走了约五年半的大牛市，根据周期对称理论，从2006年年中开始的这轮熊市将持续到2006年年底。主要理由有：一是股改进程预计到2006年底左右结束，基于股改而来的市场最大不确定性因素因此得以解决，这为投资者恢复信心将提供一个最重要的市场物质基础。二是宏观经济2003年到达短周期高峰后，2003年开始的调控周期看，2006年底也将以一定形式“结束”，从而为相关企业融资松绑，这为大量资金“合法”入市创造条件。当然，股市改革的结果或成果之一将是，中国股市不仅与国际市场价格接轨，而且还会形成新的增长时期，其中标志之一即是原来到海外融资优质企业如中石油等“海归”内地上市，这为牛市在2006年底出现打下另一物质基础。在政策面、经济面和市场面的作用下，技术对称可能在2006年底重新点燃投资者的投资热情。

　　3、太阳黑子周期的作用：

　　通过群体心理影响股市行情的周期运动

　　天文学家根据近三百年来的记载，发现太阳黑子平均活动周期为11.2年。因此，他们把这11年的周期称为太阳活动周。当太阳黑子在爆发耀斑时，所放射的大量射线和高能量粒子，会产生干扰人类的生物电，使人类植物神经、交感神经的紧张程度提高，心情浮躁，人类的攻击性行为加剧，更乐于进行冒险动作。

　　关于太阳黑子活动与证券市场关系，从1610～2000年近四百年的记录进行研究发现，黑子高峰期往往出现非理性行情，市场投机过度，其后都是可怕的崩溃。1999年6月黑子为当年最大值137.6点——上证见顶1756点；1999年12月黑子见谷值84.6点——上证见底1343点；2000年后黑子数量趋于增加，至7月见高点169.1点——8月上证见顶2114点；其后，黑子在100点左右小幅波动（平台型）——上证走出上升楔型；2001年6月黑子突然爆发见134点——上证见历史高点2245点（指数最高点比黑子最高点晚了一年）；黑子退潮，直至9月又见高峰150.7点——上证10月见底1514点回升；黑子继续回落，在2002年5月才又见高点120.8点——上证6月见顶1748点；黑子“熊市”依旧，在2003年2月见底点46.2点——上证早在1月就开始回升了，股市低点早了一个月。2003年10月底至11月中下旬，大阳出现过肉眼可见的大黑子群。上证于11月13日见底1307点。

　　每当第一次太阳黑子数挂零后的34个月，就是太阳极小期。最近一次太阳极大期出现在 2000 年底，2006年前黑子大趋势是下降的，第一个零太阳黑子日为 2004 年1月28日，所以，太阳极小期应发生在 2006 年底。股市周期的统计显示，太阳极大期在极小期后四年就会到来，下次太阳极大期将发生于 2010 年。2006年底以前，预示A股走牛很难，2007年后，行情才能逐步走牛，2010年可能出现大牛市的高点。

　　政府政策能量积聚，等待量变到质变的时间拐点

　　中国股市一直以来被称为政策市，但自从2001年后，股市的趋势与国家政策意图闹别扭，股市已经进入政策与市场博弈的新时期。

　　1、为什么政府政策与股市趋势经常相反：信用递减

　　自从推动股改思路以来，中国政府出台了一系列有利于股市发展的政策，但多数不为市场认可，即出现了奇怪的市场现象：利多的政策反而成了股市下跌的指标。造成这种情况的原因是多方面的，比如由于政府有关部门还不很适应于市场力量的作用，习惯于用政策来调控市场，但经常出现政策与股市脱节的情况；“国九条”推出后各部门利益不同，没有在部委间形成合力，有关政策没有及时落实，市场期望高涨，大批入市者被套，机构投资者损失很大。当机构发现政策无法得到市场认同，止损成为成功的操作行为时，共同的止损行为造成市场加剧下跌，群体效应造成机构更大的亏损。

　　当前，政府与市场形成利益博弈的双方。在过去的改革过程中，政策不配套或政策与实际的脱节使双方利益交集不多。这样造成了一个与政策制定者愿望相反的结果：政府出台政策越多，由于在市场中不能发挥预期作用，政策“信用”迅速递减，加大了改革的成本。

　　2、政府还有什么牌可用于股市：

　　信用重造

　　股市上升与否已经成为中国资本市场改革成功与否的实际指标。因为当银行业改革在2006年左右通过上市形式得到阶段性成果时，股票市场逐渐从政府视角的边缘向中心转移，政策力度的加大和股市本身容量的有限，只要政府拿出对待银行改革的力度和政策，以往的政策能量和新的政策能量将会出现共振式的作用。政策的信用能否重造，关键在于这种政策出台市场的认可度。鉴于政府对股市重新发挥融资功能具有迫切需要，而行情上升是融资功能能否发挥的关键。因此，我们可以预计，2006年当股市改革进程差不多完成之时，为了适应新的融资需要，有关资金入市的“放松性”政策将会及时推出，行情上升，市场信心恢复和政府政策信用的重造将可能出现一个时间交集，预计时间拐点当在2006年下半年至年底。

　　3、从政府调控房地产业的经验和股市的经验看

　　1997年东南亚金融危机对国内房地产业造成了新的冲击，房地产市场低迷不振。政府采取了一系列刺激房地产的政策，1999年进入底谷，2000年初房地产才出现止跌回升，经过两年的试探，2002年底开始出现行情井喷，直到2005年初，期间走了大约五年半的价格上升时期。由于按揭贷款的使用，房地产在中国成为一种新金融产品。1996年至2001年中国股市大牛市与房地产的熊市场形成对比，2001年至今的中国股市大熊市与房地产的牛市又成为一个明显对比。

　　我们预计上海等地将房地产从主导产业中撤出后，从2005年年中开始的房地产价格调整，可能持续到2010年左右，即使投资者无法相信这种可能，但房地产提前将价格透支后，后续年份的低迷将严重影响投资者投资房地产的热情，部分资金将转向股市，为股市行情启动增加新的资金来源。

　　从股市各方力量的消涨来看，无人可以成为投资理念的领导者，也无法独占股市话语权

　　1、券商的力量：

　　制度创新和新盈利模式条件下，能否浴火重生

　　1996年至2001年是券商最好过的日子。经过近五年的行情下跌，只要是资产管理业务发展规模与自身力量比较大的券商，都出现了不同程度的经营困难。虽然国家对部分券商进行了政策性抢救措施，但离恢复元气的时间还早。集合理财(相关:证券 财经)、股改和其他创新业务为部分具有创新资格的券提供了新盈利模式，但离当年主导行情发展的历史境况已经很远。对于未来行情主导力量来说，券商将是同盟军，不再是领导者，也无法掌握新的投资理念的话语权。但是基于券商研究人员数量的庞大，基金等机构还将会利用券商的门路进行市场新词汇和新理念的创造，券商的研究力量有可能成为新的投资理念的解释者。

　　2、公募基金：

　　规模持续增长，新的合乎市场实际运行情况的投资理念能否提出来？能否为利益各方接受

　　名利双收是股市投资的理想境界。2002年兴起的“价值投资”理念，引发了基金业近两年的辉煌，基金与QFII一道成为市场理念的制造者、传播者和实践者。由于引进的投资价值投资理念是建筑于中国封闭的仅仅半市场化的股市上，理念与实际的脱节随着行情的发展而加剧。当部分基金迷信于“价值投资”时，市场已经在宏观调控和本身改革双重作用下发生了巨大变化，由于变化是制度性和政策性的，公募基金习惯于通过数量模型进行量化“科学处理”的投资方法，这种投资路径的依赖性在新环境下反而不能取得预期的专家理财的投资业绩，公募基金倡导的投资理念成为与市场发展相反的情况。比如权证交易，由于其制度设计的特殊性，非常适合于从事期货交易的资金进入，也为游资进出提供了窗口，但基金由于制度的限制反而不能充分利用这一新品种的交易。

　　当前，公募基金正在进行价值投资理念的反思，围绕“价值投资”理念提出了各种新投资理念，并对价值投资理念作出了符合自己需要的各种新解，但是由于没有形成行业一致的看法，基金投资无法主导市场投资方向，其影响力显得与其实力不对称，对未来行情的预测多数处于保守。

　　但是，无论如何，已经达到5000多亿元规模的公募基金，如果能够从市场制度改革、经济周期、投资心理、市场力量变化诸方面对投资思路、投资理念重新整合，提出合乎市场实际又能为其他投资者所认可的投资理念，对未来行情向纵深发展至关重要。2006年以后的逐步全流通背景下，股票市场投资与实业投资同化，基于上市企业内在价值进行投资的基金公司有可能重新取得投资理念的发言权、解释权和投资实践的地位。

　　因此，2006年将是公募基金投资理念和品牌信用保卫战的关键一年。2005年以来多数公募基金投资业绩不能令人满意，虽然可以归咎于市场环境不好，但投资理念和投资策略的失误仍然是主要原因。因为在2004年和2005年市场主体熊市的环境下，不少股票仍然步步走高。如何重新树立专家理财的品牌和信用，已经是摆在基金经理前面的重要课题。但是，公募基金经理也有难言之隐：首先，如果不按基金合同进行投资，就有失信于持有人的风险，但原来的基金合同由于市场环境变化太快，拘泥于合同约定进行投资可能已经无法取得满意绩效；其次，由于“价值投资”理念进行梳理后，可以进行投资的股票太少，基金的集中持仓过高，容易引发退出平仓时的群体效应，跑得快而止损成为基金经理的基本功；第三，由于没有真正意义上的本土投资理念，价值投资概念下的估值方法类同和数量模型的类同，导致了投资结构类同，即行业投资方向和投资品种的同化，实际操作结果出现原来所谓的基金合同下的风格成了一种概念而不是实际的投资行为。

　　因此，我们可以发现，基金经理的投资风格不仅在同一个公司内部是很大趋同，不同基金公司的基金经理的投资风格也趋向同质化，其结果是行业集体品牌的丧失，即使有个别金牌基金经理，他的业绩品牌也无法保持两年以上。基于市场环境和社会及行业对基金经理的严格选择，基金投资将越来越保守，即不再追求个人风格，基金将追求安全为第一要务，基金经理追求平均业绩为重要任务，行业投资和个股选择将是以非周期性产业为主。

　　3、 私募基金：

　　灵活而增长着的力量，看好未来

　　经过前几年的大熊市，先期的私募基金多数已经极度萎缩。新的私募基金有这些来源：（1）从房地产行情处于历史高位中撤退出来的资金；（2）当人民币汇率预期上升时，从海外渗透进来原来投机炒作于房地产的巨额海外游资极有可能以私募基金的形式转战股市；（3）民营资本从实业部分转向股市。从近期对权证的炒作看，私募基金的短线动作痕迹明显，连续许多交易日权证的交易量占了两市交易量的一半以上，可见游资的力量和它们的投机性；（4）新法律背景下的公募基金的私募合法化，将以其信用增大私募基金的力量。

　　4、QFII和国际资本：

　　仍将打着“价值投资”的大旗

　　2006年1月4日，商务部、证监会、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇局联合发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，并将于1月31日起施行。这是A股市场实质性利好，有可能影响股市本身的周期波动幅度，但仍然不会改变周期长度，即使熊市向牛市的最后过渡年的2006年平均价位比原来周期可能略高，但不可能在2006年就形成一轮大牛市，因为外国投资者不可能影响整个中国的经济周期中相关政策的影响。当然，由于《办法》适用于外国投资者对已完成股改的上市公司和股改后新上市公司，通过具有一定规模的中长期战略性并购投资，并取得该公司A股股份，其结果将使从2006年开始，A股市场因内部条件不同而股价分化加剧。因此，价值投资将是QFII和国际资本必然要扛的大旗。

　　综合而言，2006年中国股市将处于熊市的最后挣扎阶段，也是投资者十年难逢的进仓机会，即在2006年下半年至年底是投资大机会来临的时候，由于市场利益各方无法达成共识，市场中也不可能出现一呼百应的投资理念，因此，市场信心的全面恢复和大牛市的出现要到2007年初。

　　李国旺，产业经济学博士，曾经从事商业、广告、期货、证券研究、基金营销等行业工作，现为银河基金管理有限公司市场部负责人。以行为金融角度解释中国证券市场和中国投资者的行为，见解独到。

(责任编辑：丁潇)