股改还是回购？中石化选择了后者。

　　2月8日，中国石化（600028，SH）旗下4家上市公司——石油大明（000406，SZ）、扬子石化（000866，SZ）、中原油气（000956,SZ）、齐鲁石化（60002,SH）同时发布公告，表示应大股东中国石化的要求，将有重大信息披露，公司股票自本日起停牌，直到发出有关重大信息的公告为止。

　　市场普遍猜测，“重大信息”应该是指中国石化将对这四家公司的流通股进行要约收购，从而中止这些公司的上市公司地位，借此解决母公司与下属公司之间的同业竞争问题，达到中国石化一直强调的“整合资源”的目的。

　　“中国石化在海外上市时，曾承诺整合下属的上市子公司资产，中国石化如果在此时选择采取回购方式处置旗下上市公司，也是履行承诺；同时在当前股改的背景下，选择回购，可能也是一种‘较为经济’的选择。”财务分析师张利对经济参考报记者表示。

　　30%的对价和10%的溢价

　　相比在股改中大约以流通股30%的股票支付对价，10%左右的溢价回购是精明之选。通过回购，中国石化回避了以“对价”的方式支付资产，解决了股改难题。

　　申银万国证券研究所的一份研究报告显示，中国石化旗下A股公司如果在股改中都采取市场上比较普遍的“10送3”的方式，中国石化就会损失大约6.3%的净利润和5.7%的净资产。该研究报告认为，股改支付“对价”方式将明显损害中国石化的权益，从而间接损害其股东的权益。其方案是否会获得中国石化股东大会的通过存在变数。

　　在去年，中国石化的有关人士曾向记者表示：缘于成本考虑，旗下上市子公司在股改中一般不会采取对价的方式；同时单纯参考目前市场上的“股改中以资产支付对价的模式”，有使中国石化面临海外诉讼的风险。

　　而“中国石化系”的公司如果不能顺利实施股改，必将面临市场和政策面的巨大压力。在被收购方——旗下上市公司能够提供较高并且稳定的资本收益的前提下，中国石化对其实施整合，使这些公司“退市”也许是面对股改压力的最好选择。

　　在资本市场中，有“得”的一方必有“失”的一方。

　　面对这种操作模式，现有中国石化旗下A股公司流通股东的利益是否受到了更好的保护？简单以股权比例的数字来算，10%的溢价与30%的对价，答案似乎是不言而喻的。

　　中石化系内整合已全面提速

　　在对首轮四家公司的整合方案进行预测的同时，市场目光也同样集中到了此次还未停牌的几家中石化系内子公司身上。下一轮整合是在何时？记者就此采访了多位分析师，大家普遍认为整合对象不可能局限于目前四家，第二批肯定会伺机而出。而据多位业内人士预测，考虑目前强大的股改压力及中石化和剩余上市子公司的现状，第二轮整合有望在6月底前启动。

　　扬子石化等4家公司的整合进程马上要启动，中石化会不会因整合压力有所缓解而放慢整合步伐，或是因剩下的上海石化等公司私有化成本过高而让其单独参与股改呢？业内人士表示，这种可能性较小，中石化的整合步伐很难减速。

　　首先，各方态度已比较明朗。国资委主任李荣融在去年底就曾明确表示，中石化正在准备股改方案，但是股改前要先全面整合子公司。

　　其次，中石化旗下核心业务公司不大可能单独股改。上海石化等公司如果单独股改，不但要支付20％至30％的股改对价，还会造成新的历史遗留问题。

　　因此，具有核心类资产的上海石化等公司势必很快进入中石化随后的整合进程。但剩余子公司中属于非核心资产、盈利能力不佳的公司则较难判断，业内人士预测它们可能会通过资产置换、卖壳等方式整合，整合时机也可能会滞后。

　　业内人士表示，此次停牌的四家公司在A股市场的要约收购和退市流程与中石油此前的要约收购应该有类似之处。中石油旗下两家纯A股公司锦州石化和辽河油田从2005年11月中旬停牌到2006年1月4日终止上市，耗时不到2个月。

　　中石化如果对首批四家公司的整合顺利的话，到4月份就能展开第二轮整合。而首批四公司整合的这段时间也能为上海石化等情况复杂的剩余子公司整合留出缓冲期。

　　目前看来，中石化对子公司的全面整合明显遵循了先易后难的进程。此次停牌的扬子石化等四家纯A股公司股权结构简单，流通盘较小，收购难度和所需资金量较小。而上海石化、仪征化纤作为A+H公司在收购流程和操作难度上需要比纯A股公司有更充裕的缓冲期。

　　“先知”资金提前进入

　　在信息不对称的情况下，“先知先觉”的资金成了整合过程中的最大受益者。

　　2005年10月31日，中国石油（0857，HK）公布回购旗下三家上市公司之前，这三家上市公司的股价就早已逆市上涨，以吉林化工（000618，SZ）为例，在2005年10月14日，其最低价为4.00元，在随后的8个交易日后的26日，其股价就攀高到5.05元，其升幅达到26.25％。最终中国石油的回购价格被定为5.25元。

　　在该消息未公布之前，是否已经有部分“先知先觉”的资金介入其中，尚不得而知。

　　同样的“巧合”发生在中国石化公布回购子公司的信息之前，相关上市公司的再次出现股价连连攀升的景象。以石油大明为例，12月6日的开盘价为6.10元，在随后股价一路上涨，在2006年2月7日，股票停牌的前一天，股价摸高到9.07元，涨幅达到48.67％。

　　更为引人关注的是，这些“先知先觉”资金在相关上市公司整合消息不明朗的情况下，不断推高股价，让国资委可能陷入两难境地：一方面，国资委要积极推进股权分置的改革，“中石化系”公司的巨大市值使其在股权分置改革的“攻坚战”中占有重要的指标意义，中国石化的顺利股改，必将能起到加速推进股改的示范作用。

　　另一方面，这些相关上市公司二级市场股价节节上涨，不断增加了大股东回购这些上市公司的成本，按照目前的市价计算，中石化回购与中石油当时回购相比，将要多支付20％左右的代价。

(责任编辑：田瑛)