投资要点

    ● 南京卫生局日前做出决定,医药公司将对全市二级及以下近200家医院的药房进行托管,南京医药(行情,论坛)有可能获得近半数药房的托管权,对公司构成实质性利好。

    ● 公司股权结构特殊,预计在股改完成后,公司第一大股东的股权被进一步稀释至20％左右,被外资收购的可能性大大增加。

    ● 公司实行"现金药流"的新盈利模式,资金周转灵活,企业现金流充裕,新网点营收已经翻倍,将形成新的投资亮点。

    ● 公司医药网点的自有房产占大多数,且位于闹市区,存在资产价值重估后大幅增值的潜力。

    ● 在医药流通企业中,南京医药(行情,论坛)具有一定国际比较优势,评级为未来12个月内跑赢大市。

    "医药托管"迎来发展契机

    南京卫生局日前做出决定,医药公司将对全市二级及以下近200家医院的药房进行托管。所谓"药房托管"就是将医院药房的所有权和经营权分离,所有权仍属医院,将经营权和管理权交给医药公司,双方进行利益分成。我们认为,药房托管应是今年及以后医药商业上市公司的投资亮点,地处南京的南京医药(行情,论坛)(600713)收益最大。

    根据目前的情况,南京近200家药房中,南京医药(行情,论坛)有可能获得近半数药房的托管权。由于医院的药房收入比较稳定,且都是盈利的,因此托管后医药商业企业不仅市场份额扩大了,而且现金流也会比较稳定。根据我们对在去年试点中托管了南京7家医院药房的南京国盛药业有限公司调研,托管医院药房稳定了公司的市场,做大了盘子,虽然交给医院的费用不低,但由于省去了很多中间环节的支出,在其托管的7家药房中,除1家亏损外,其余都盈利。

    统计数字显示,不少三级医院的药房收入一年都在亿元以上,三、四亿元的也不少见。如果这些药房也逐步进行托管,有实力的医药商业企业的市场占有率、净利润及行业竞争力都会有一个快速的提高。医药商业的市场格局可能也会发生较大的变化。药房托管应是今年及以后医药商业上市公司的大势所趋,也将是南京医药(行情,论坛)业绩的新亮点所在。

    区域垄断＋"现金药流"

    成投资亮点

    目前,医药流通是一个具有行政垄断色彩的专营行业,只有具有SFDA颁发的许可证的企业才能进入该行业,而且必须通过GSP认证,往往是一个省区只有一家大型批发商,具有一定的垄断性。

    公司作为一家大型医药流通企业,2005年三季度末,流通业务主营收入占主营业务收入的97.50%,是医药行业中专业性很强的医药流通类上市公司,医药物流专业化程度高,对主营业务贡献大。公司采取 "现金药流"盈利模式,即依托医药流通行业的专营性和地方垄断性,靠向上游供应商实行赊销,而对于下游零售商采取现金回款的方式,这种模式基本不靠商业差价赚钱,毛利率只有4％-5％,主要是靠占用大量资金的时间成本和充裕现金流获取利益。目前,这种新兴的方式出货速度快,资金周转灵活,企业现金流充裕,已经成为医药流通行业新的盈利点所在。

    借鉴业内的成功做法,公司在南京地区成立了快批物流的"现金药流"公司———天天药业。它拥有经营面积2.5万平方米,其中仓储面积2万平方米,营业大厅面积1200平方米。在业务流程上,天天药业先以赊购的方式从供货方提货,再以现货方式与零售药房、小批发公司以及农村地区交易。目前已有300 多家供货厂家与天天药业联系业务,天天药业的首批备货总金额达824万元,估计10-30天即可售完。公司还计划将天天药业的经营模式克隆到福州、南通等地以抗衡对手的竞争。而实际上公司在合肥成立的快批中心2004年已实现销售收入1.6亿元,毛利达800多万元,充分显示出"现金药流"这一医药行业独有业态的强大魅力。

    资产重估显现价值

    价值低估是指市场价格低于公司或资产的重置价值,我们可以用MP 表示公司的市场价格,用MV 表示公司的实际价值,则MP/MV 就是著名的Q 比例,即Q = MP/MV,当Q 大于1 时,说明价值被高估；而当Q 小于1 时,说明价值被低估,这时存在着并购的机会。

    很多资产存在价值低估的可能性,其中最具代表性的价值低估资产就是土地和房产等不动产。在我们和上市公司的沟通中发现,南京医药(行情,论坛)的门店以自有性质为主,自有门店数目占门店总数的70％以上,而南京地区房地产价格累计涨幅超过50％,在外资收购医药流通企业的背景下,南京医药(行情,论坛)的销售网络具有较大资产重估潜力,公司二级市场价格存在继续走强的可能性。

    由于我国医药流通领域已经率先对外资开放,境内企业均看好中国13亿人口所拥有的巨大的消费潜力,境内外大型的医药流通企业已经开始了新一轮扩张,"跑马圈地"将成为近年来医药流通行业的一个亮点。城市中有利的商业网点是一种稀缺资源,大型企业的扩张,使得寻找优质的门店网点越来越难,而外资更是只能通过并购已有的门店来拓展经营网点,这使得境内医药流通企业资产的重置价值得以体现出来,资产重估是南京医药(行情,论坛)除了医药流通业务本身之外另一个较大的潜力所在。

    给予"跑赢大市"评级

    考察公司业绩我们发现,截止2005年,公司已经连续54年盈利,没有1年出现亏损,是一家具有持续经营能力的医药流通类上市公司。2005年,公司业绩出现明显的拐点,预计2006年以后将进入良性增长轨道。

    综合来看,公司具有持续经营能力,业绩出现拐点；股权结构特殊,预计在股改完成后,公司第一大股东的股权被进一步稀释至20％左右,被外资收购的可能性大大增加。同时公司相对垄断和现金药流模式能够有效提升公司目前的估值,公司网点的自有房产占大多数,且位于闹市区,存在资产价值重估后大幅增值的潜力。从目前的数据看,由于过度竞争,在纽交所上市的医药流通企业大部分都处于亏损状态,ROE最低的为-399.05％。在盈利的公司当中,南京医药(行情,论坛)处于中游水平,具有一定国际比较优势,我们给予公司"跑赢大市"评级。