东方证券研究所顾军蕾

　　2005年10月底以来，银行股行情升温主要基于三大因素:股改预期、估值比较、并购消息。目前看，股改预期因素和并购消息将只影响个别银行，而估值比较的空间和持续性也日益缩减，银行股后期整体走强有赖于其他因素的支持。

　  我们认为，随着金融创新的发展，衍生工具套利将成为除基本面因素外左右银行股股价的最重要因素。衍生工具套利预期能够减少银行股的特定风险，有望使其获得更大的资产配置权重。从这个角度看，在目前股价下，银行板块下跌空间有限，回调即是长期介入机会。

　　有望引领金融创新潮头

　　2005年，在股权分置改革的催生下，中国证券市场终于诞生了真正意义上的股本权证和备兑权证。我们认为，此次权证生逢其时，在理论研究和风险监控上也都相对完善，因此其生命力将非常强大，并将成为国内衍生品市场的开端。

　　一般而言，衍生品交易涉及三类风险:发行人的履约风险、基础资产价格异动的风险和权证价格异动风险。其中，基础资产价格异动风险又主要包括，基础资产价格被操纵和发行人进行避险交易影响基础资产价格两类风险。在各大衍生品交易市场，对基础资产价格异动风险的控制都主要是通过对基础资产的指标限制进行的。通过选择流通市值大、流动性好的证券作为基础资产，既可以防止基础资产流动性不足影响发行人的避险交易，同时也可以降低基础资产价格被操纵的可能性。从这个角度看，银行股是天然的衍生产品基础资产。

　　首先，流通市值符合基础资产要求。目前五家上市银行流通市值均在30亿元以上，流通股股本均在3亿股以上。从相对值看，五家银行平均流通市值为上证50指数平均流通市值的2.3倍和全部A股平均流通市值的13.6倍；五家银行最低流通市值也为上证50指数平均流通市值的1.2倍。

　　即使考虑股改后，流通市值的指标将逐步为总市值指标代替，五家银行平均总市值也为上证50平均总市值的1.3倍和全部A股平均总市值的13.4倍。因此，即使将来基础资产的标准升高，预计银行股仍将符合其中关于流通市值的标准。

　　其次，业绩稳定性使股价难以被操纵。五家上市银行2000年至2005年利润总额的复合增长率为32％，同期全部A股平均利润总额的复合增长率仅为13％。同时，上市银行的利润呈稳步增长态势，其回归分析的相关系数除深发展一家外，均在90％以上，而全部A股平均利润总额的回归相关性仅在78％。这说明近五年银行业绩稳定，没有大起大落，股价难以被少数投资者操纵。

　　第三，成份股指数标的，有望引领金融创新潮头。目前国内比较成熟的成份指数包括上证50、上证180、沪深300和深证100等。目前，沪市的四只银行股均为上证50和上证180指数成份股，深市的一只银行股也是深证100的成份股。从易于监管和试点的角度看，无论何种衍生产品，包括权证以及新的《证券法》和《公司法》生效后可能逐步推出的T＋0或券商融资融券，都只能从成份股中选择基础证券，这大大增加了银行股被作为基础证券的可能性。

　　创设预期提升配置价值

　　2006年，创新必然成为中国资本市场的一大主题，而银行股作为天然的基础资产，其配置价值也将因此得到一定提升。

　　首先，基础证券本身价值提升。大部分研究发现，期权市场有助于股票市场稳定，无论对股指期货还是个股都是如此。这使得率先开辟衍生品的基础证券有望进一步降低波动性，提升其配置价值。同时，绝大部分研究发现，期权上市交易通常会提高股票市场的成交量，这说明衍生品的建立有助于提升基础资产的流动性。波动性的降低和流动性的加大意味着标的证券投资成本的降低，因此其内在价值线自然会有所提升。

　　其次，创设预期带来配置需求。国内对备兑产品创设要求全额抵押，这使得基础产品在创设预期完成前具有一定的配置需求。考虑到我国市场的成熟度，预计担保系数至少在2年内不会降到50％以下。此外，假定未来备兑权证的发行总量控制在基础证券已发行股份总额的20％以内，又假定其中30％为认购权证，在担保系数降至50％的情况下，对基础证券的新增配置需求也将达到其总股本的3％。这些将构成对基础证券的新增需求。

　　第三，指数产品带来配置需求。随着指数投资产品的不断丰富，其将带来对指数权重股的配置需求。以上证50为例，目前四家上市银行均为成份股，在指数中权重最高的为招商银行，占比8％；最低的为华夏银行，权重2.2％，均超过2％的权重平均值。四家公司权重合计19.7％，远超过8％的权重平均值。因此，无论个股还是板块，银行股在目前的上证50指数中都具有举足轻重的地位。此外，较高的权重和杠杆率，使得银行股的表现对任何基于上证50指数设计的产品都将具有重大影响，从而必须为机构投资者所重视。

　　逢低吸纳

　　我们相信，衍生产品的开发实施于银行股只是时间问题，实施的结果将是降低其股价的波动性，使其市场表现更加稳定。因此长期来看，银行股更适合作为价值投资的基本配置，投资者不妨在操作上逢低吸纳。结合目前的估值水平，我们维持对招商银行和浦发银行短期“观望”、长期“增持”的投资评级，维持对目前估值仍处于低位的华夏银行和民生银行“增持”的投资评级。

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(责任编辑：张雪琴)