作为一个有着标志性意义的市场事件,牵涉143亿元现金的中石化回购能否获得成功,取决于中石化与中小流通股股东之间的价格博弈。在这个过程中,比溢价多寡更值得关注的是回购过程是否体现了公平、透明和专业的“示范效应”

    2月27日,沪指在中石化的强力拉抬下,两度突破1300点。

而深市由于缺乏中石化这样的领衔个股,走势极弱。

    一强一弱的走势,以及分析师们纷纷给出的“惟中石化马首是瞻”的操作建议,再度凸显中石化作为股市信心风向标的地位。

    就在11天前,中石化旗下四家子公司扬子石化(行情,论坛)、齐鲁石化(行情,论坛)、石油大明(行情,论坛)和中原油气(行情,论坛)正式发布了中石化对其进行全面回购的消息。

    这意味着中石化股改正在扫除最后的障碍,按照有关方面的要求,中石化进行股改的前提是必须完成对旗下上市子公司的整合。在这次整合后,市场预计,中石化将很快———预计在6月底前———启动对上海石化(行情,论坛)等另外5家上市子公司的第二轮整合。

    中石化是在上海、香港、纽约、伦敦四地同时上市的超大型石化企业,总市值高达3800多亿,其旗下的子公司也不乏A股市场的大盘股,因此其股改被视作整个股改进程的“关键之役”。此举不仅对整个股改的成功与否具有举足轻重的作用,并且对其他央企的改革也具有示范效应,另外,由于它在四地上市,也是海外投资者关注中国市场化改革走向的一扇“窗口”。

    但在市场投资者眼里,考量中石化回购则有更现实和简单的指标。

    深圳某小学的李老师就很高兴,因为她在同事推荐下买入的扬子石化(行情,论坛),短短3个月时间就为她带来了40％多的收益。“这是我三年来第一次在股市上赚到钱！”李老师告诉记者。

    更多的中小投资者,则表现出更为复杂的心态：在网上有关中石化回购消息的上万条评论中,讨论回购价格、追问回购程序以及探询回购动机的发言占了相当大的部分。

    一年前曾因茂炼转债事件而将中石化“告”到监管部门的投资者任维杰就有他的疑虑。任维杰对记者说：“关键在于作为小股东,我们并没有投票权。即使对出价不满意,在公司退市后也只能(将所持股票)以回购价卖给中石化。”

    任维杰认为,A股市场应该参照香港的做法,上市公司必须先在股东会议上得到90％以上的流通股东投票同意,才能进行回购。

    “前不久香港恒基发展的回购失败就是一个例子,尽管市场普遍认为大股东出价高于预期,但由于没有获得90％以上的流通股东投票同意,大股东也只能作罢。”任维杰认为。

    对中石化来说,回购成功与否的悬念至少要等到4月4日要约收购期结束才能揭开。届时,按照证券法有关规定,中石化能否成功回购,取决于它在齐鲁石化(行情,论坛)、扬子石化(行情,论坛)和中原油气(行情,论坛)的股权是否超过90％,在石油大明(行情,论坛)的股权是否超过75％。而这一切显然又进一步取决于中石化与流通股股东的价格博弈。

    股改推动下的整合

    从历史背景来看,中石化的此次整合,势在必行。

    从1983年成立中国石油化工总公司,到2000年分拆中石化上市,中石化经历了从行业管理者到实体经营者的巨大变化。

    在这一过程中,随着国内资本市场的开放,中石化旗下企业陆续上市,到2000年10月中石化在香港、上海、纽约和伦敦上市前,旗下上市子公司一度多达13家。

    众多的上市子公司存在,不仅造成了资源配置效率的低下,而且使得作为母公司的中石化陷入众多关联交易以及内部竞争的尴尬处境,而这些恰恰是证券市场的游戏规则所不允许的。

    正因为如此,中石化早在2000年10月在上述四地上市之初,便向海外投资者和监管部门作出了整合下属上市公司的承诺,并组建了专门的工作小组,推进此事。

    从2002年湖北兴化的股权转让开始,中石化逐步启动对旗下公司的整合。整合之初中石化的原则是“成熟一个,整合一个”,但市场与公司经营环境变化使得整合进度进展缓慢,直到2005年底也只完成了北京燕化、镇海炼化的回购及中国凤凰(行情,论坛)的股权转让,远未达到当初承诺的进度。

    在这种情况下,股改政策的推出成为加速整合的“兴奋剂”。

    申银万国证券研究所的一份研究报告显示,中国石化(行情,论坛)旗下A股公司如果在股改中都采取市场上比较普遍的“10送3”的方式,中国石化(行情,论坛)就会损失大约6.3％的净利润和5.7％的净资产。报告认为,股改支付“对价”方式将明显损害中国石化(行情,论坛)的权益,从而间接损害其大股东的权益。其方案是否会获得中国石化(行情,论坛)股东大会的通过存在变数。

    一个更加明显的逻辑是,即使股东大会通过对价方案,但由于中石化最终仍将根据承诺回购旗下公司,实际上也无法享受对价补偿所交换的流通权益。

    “在这种背景下支付对价,对中石化而言就是白白‘出血’,它当然不愿意接受。”一位投行人士如此评价。

    但在股改政策全面推进的背景下,中石化旗下子公司显然不能“独享”不支付对价的特权,而通过回购加速整合,既能合理回避支付对价,又实现了当初整合的承诺,不能不说是个“两全其美”的现实选择。

    在2005年底的一次新闻发布会上,国资委主任李荣融明确表示,“中石化在准备股改,但是之前必须先全面整合旗下子公司。”随后一个月内,中石化启动了全面整合进程。

    回购价格是否包含“对价补偿”

    股改推进了中石化加速整合,但是它是否影响到中石化给出的回购价格呢？

    在这次回购中,中石化提出的流通股要约收购的价格分别是：齐鲁石化(行情,论坛)10.18元／股,比停牌前一交易日收盘价溢价24.5％；扬子石化(行情,论坛)13.95元／股,溢价26.2％；中原油气(行情,论坛)12.12元／股,溢价13.2％；石油大明(行情,论坛)10.30元／股,溢价16.9％。

    不少股民认为,由于中石化是在4家子公司股改前回购,因此在溢价中应该包含本该给流通股股东的对价部分。

    中石化董秘局的有关人士在接受记者采访时表示,这个价格的确定的确是“一个复杂的过程”,价格的确定参考了国际估值方法、此前北京燕化和镇海炼化两家公司回购价格以及历史溢价等其他因素。

    该人士同时表示,从股改角度来看,股改是大股东为全流通而支付的对价,但中石化不仅不想流通,而且希望回购流通股,因此不必支付对价。

    国泰君安分析师侯继雄也表示,回购价格的高低取决于企业的内在价值,在理论上与股改没有太大关系。

    华东政法学院的证券法专家罗培新教授则认为,尽管要约收购作为一种市场行为,很难确认哪部分溢价属于“对价补偿”,但从实际效果来看,中石化此次回购所付出的“超额溢价”可以被视作一种对价的替代补偿。

    “溢价”多寡之辩

    收购价到底是高了还是低了,不同的利益方有不同的看法。

    这次中石化提出的回购价格,溢价率平均在21％。如果4家公司的流通股股东全部接受这一回购价格,则中石化将支付143亿元现金。

    对此,中石化的海外股东显得疑虑重重。

    著名外资投行高盛认为,回购符合中石化的发展策略,但对齐鲁石化(行情,论坛)等4家公司的估值过高,令其成本较高。基于类似的判断,包括德意志银行、摩根士丹利等国际投行均对中石化给出了“维持”甚至看空的评级。

    “海外投资者特别是中石化的美国存托凭证投资者一直非常关注中石化对子公司的私有化过程,出于自身利益考虑,他们自然要抵触高溢价收购。”一位市场人士如此评价。

    或许是与收购方有着较多的信息沟通,行业研究人士的评价也普遍倾向中石化。

    申银万国分析师黄美龙向记者表示,由于目前四家被回购子公司的股价基本处于历史最高位,加上未来石化行业周期下滑,公司提供这一现金出价代价不小。黄美龙认为“投资者应该不亏”。

    另一位参与此次收购的证券公司投行人士则向记者表示,如果按重置成本法来算的话,中石化的这次出价“有点高”。中石化的回购4公司的成本会超过新建所需的投入约27亿元。

    即便与同类收购相比,中石化此次也明显大方得多,如收购扬子石化(行情,论坛)的溢价高达26.2％,高出此前中国石化(行情,论坛)合并吸收镇海炼化12.2％的溢价,也高出中国石油收购锦州石化(行情,论坛)10.10％的溢价。

    对此,国泰君安的分析员侯继雄认为,提高收购溢价,主要是为了提高回购的安全系数,另外还有一些综合性的考虑,“如对市场的正面影响等”。

    然而,对被收购的四家子公司的中小股东来说,对收购溢价的“合理性”显然有不同判定。

    一位资深投行人士向记者表示,中石化敢于付出这么多现金回购,必然计算过它的收益：“从国际上看,中石化是中国首家在香港、纽约、伦敦、上海4地上市的公司,亦是上、中、下游综合一体化的能源化工公司。根据2005年的营业额,中国石化(行情,论坛)是中国最大的上市公司,也是中国及亚洲最大的石油和石化公司之一,而中石化还在大力拓展海外并购,未来赢利上升的空间还很大。”

    除此之外,该人士指出被回购公司的固定资产(如土地等)在市场化过程中可能还存在溢价以及成品油价格改革可能带来的利好等等,这些不确定因素的存在,自然提高了中小投资者对持有中石化子公司股票可能获得的收益的预期,从而影响了中小投资者对回购溢价的判断。

    据一位多年从事国际并购与融资业务的会计界人士介绍,即使是在国际性的并购活动中,也存在一个普遍的问题,那就是大股东、管理层与独立投资人(或中小投资者)之间信息不对称的问题。

    在中石化的回购中,反对回购的中小投资者更加看好的是四家子公司的未来盈利。“但是由于缺乏必要的信息和相关知识,他们无法对这种预期进行量化,因此也就难以估计公司的实际价值。”该人士表示,在这种情况下,无论回购溢价有多高,都不可避免地会遭到部分投资者的反对。“你可以说他们胡搅蛮缠,但是在信息不对称的情况下,他们同样有理由怀疑收购方无论怎样出价,都是因为看到了他们所不知道的更大利益。”

    而在成熟的市场机制中,为中小投资者提供这一重要信息支持的,就是以独立董事和独立财务顾问为代表的“第三方力量”。

    关注“第三方力量”

    2月24日,被回购的四家子公司同时公布董事会决议,宣布聘任中国银河证券有限责任公司担任此次回购的独立顾问。独立财务顾问的报酬由公司支付。另外,据记者向中石化收购法律顾问何斐律师了解,按照法定要求,独立财务顾问报告将在要约回购开始后10天内公布。“这一时间有可能会更早。”何斐说。

    但一位业内人士随即向记者提出疑问：“此前有报道说,银河证券是卖方公司的财务顾问,怎么现在又变成独立财务顾问了？”2月27日上午,记者就此事向银河证券方面进行咨询,但截至发稿前尚未收到公司有关回复。

    据记者了解,在香港等证券市场的回购程序里,“卖方财务顾问”和“独立财务顾问”并非同一角色,如中石化在回购其H股子公司镇海炼化过程中,中金公司担任中石化的买方财务顾问,卖方镇海炼化的财务顾问是美国雷曼兄弟亚洲投资公司,而担任独立财务顾问的则是希洛尔(父子)香港有限公司。

    从市场职责来说,卖方财务顾问也与独立财务顾问有着明显的差别。“无论买方还是卖方,达成交易都是他们的职责和利益所在,如果由它们来做独立财务评估,是否会为了保证交易成功而误导投资者,就很难说了。”一位资深投资人士如此评价道。

    另外,独立财务顾问报告与一般的市场分析也不相同。

    “普通的市场分析人士与中小投资者面临同样的问题,那就是信息不对称；而对有关并购信息了解最深入的收购方财务顾问,由于其立场关系,也不会为中小投资者提供更多信息。”这位人士指出。与之相反,独立财务顾问由于得到了独立董事或公司的授权,能够对企业的内部信息进行深入分析与调研,同时其独立身份能够保证这些信息更加及时、准确地传达给外部投资者,因此在并购或回购活动中,有着特殊的重要意义。

    独立财务顾问报告的重要性在不久前因流通股东投票表决而导致私有化失败的香港恒基兆业发展上有突出的表现。

    在由百德能证券作出的长达45页的独立财务顾问报告中,不但详细分析了恒基发展的盈利前景及市场表现,而且对因政策变化而产生的固定资产溢价、与公司盈利相关的关联公司(香港中华煤气与美丽华)前景也作了分析。

    与成熟市场机制下投资者对独立财务顾问的关注相比,刚刚开启上市公司私有化之门的国内投资者显然并不熟悉这一规范的意义。在记者采访过程中,除了有香港市场投资经验的投资者外,没有一位投资者关注独立财务顾问报告的产生。

    与此同时,在独立财务顾问报告的专业化和规范化上,国内也有着相当的差距。据记者了解,除了A＋H公司回购中的独立财务顾问报告外,中石油对旗下A股子公司回购时出具的独立财务顾问报告应该是第一批此类报告。与恒基发展的独立财务报告相比,国内的独立财务报告简单得多。

    尽管有着种种疑虑,但记者接触到的大多数业界人士仍然对即将公布的独立财务报告寄予了很大期望。一位投行人士向记者表示,作为中石化在A股市场全面回购的第一批独立财务报告,它们的规范与专业程度将对未来的市场回购有“示范性的意义”。

    从这个意义上说,中石化回购的“正剧”才刚刚开始。

    中石化整合大事记

    2000年中石化在上海、香港、纽约、伦敦四地上市期间,时任中石化董事长的李毅中数度表态要减少关联交易,并整合上市子公司。

    2001年集团公司成立专门工作小组,协同多个部门推进整合事宜。

    2002年4月,中石化把控股的湖北兴化(600886,现更名国投电力)“卖壳”给国家开发投资公司。

    2004年12月,中石化宣布以38.48亿港元现金,回购北京燕化全部流通股。

    2005年10月,中国凤凰(行情,论坛)完成重组。

    2006年1月,中石化以76.72亿港元回购镇海炼化全部流通股。

    2006年2月16日,中石化正式发布对旗下四家子公司扬子石化(行情,论坛)、齐鲁石化(行情,论坛)、中原油气(行情,论坛)和石油大明(行情,论坛)的全面回购要约摘要,标志着全面整合的开始。