我国《证券法》有关非上市公众公司的规定并不完全与美国的公众公司制度相同,部分规定与美国的证券私募制度有相似之处。因此,我们需要在借鉴美国公众公司制度和证券私募制度有关规定的基础上,结合我国实际,建立一套介于美国公众公司制度和证券私募制度之间的全新的非上市公众公司监管思路与架构。

    比较中美两国的非上市公众公司制度,主要差别有:证券发行制度不同、对公开发行的定义不同、成为公众公司的标准不同、证券私募的定义不同。

    证券发行制度不同

    美国的证券发行采取注册制,股份有限公司发行证券,必须先向美国证监会(SEC)注册。为方便企业融资,降低融资成本,相关法规规定七种情况可以豁免注册:(1)州内发行注册豁免；(2)私募发行注册豁免；(3)A条例发行注册豁免(小额发行豁免,12个月内公开发行量500万美元以下)；(4)D条例发行注册豁免(含规则504豁免、规则505豁免、规则506豁免)；(5)向合格投资者发行注册豁免；(6)加利福尼亚州有限量发行注册豁免；(7)规则701--员工福利计划发行注册豁免。

    我国的证券公开发行采取核准制,股份有限公司公开发行股票必须经中国证监会核准。

    与美国的发行制度相比,尽管我国没有引入"豁免"的概念,但根据《公司法》规定,除公众公司和上市公司外的股份有限公司向特定对象非公开发行股票只须经公司股东大会或董事会批准(《公司法》第一百三十四条),发行完成后到公司登记机关登记即可(《公司法》第一百三十七条),相当于美国的"私募发行豁免"。

    对公开发行的定义不同

    根据美国《证券法》定义,证券公开发行指发行人、承销商及经纪商,依靠其专业营销力量,利用广告、宣传及电传等面向社会公众的营销工具,对不特定投资人推销证券,以取得资金。

    我国新《证券法》第十条将证券公开发行定义为:"有下列情形之一的,为公开发行:(1)向不特定对象发行证券；(2)向累计超过二百人的特定对象发行证券；(3)法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券,不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式"。

    比较中美两国对证券公开发行的定义,我国《证券法》定义的第一种公开发行的情形基本等同于美国的公开发行,此外,我国还将"向累计超过二百人的特定对象发行证券"也定义为公开发行,而在美国,"向特定对象发行证券"大多数情况下属于私募的范畴。显然,我国对公开发行的界定比美国要宽得多。根据《证券法》要求,"公开发行"需要中国证监会核准。因此,股份有限公司除了"向不特定对象公开发行证券"需要得到中国证监会核准外,今后"向累计超过二百人的特定对象发行证券"也需要报中国证监会核准,这可能包括两种情形:(1)股份有限公司向特定对象发行股票导致股份有限公司股东人数超过200人；(2)股东人数超过200人的股份有限公司增资发行股票。

    成为公众公司及终止公众公司责任的标准不同

    根据美国《证券法》与《证券交易法》规定,股份有限公司在两种情形下成为公众公司(Going Public):(1)向不特定对象公开发行股票；(2)股东人数超过500人及公司总资产超过1000万美元。公司出现以上两种情形时需要向SEC注册,并开始履行公众公司的信息披露义务。公司要暂停和终止履行信息披露义务必须满足以下两个条件之一:(1)持有公司已发行股票的股东人数少于300人；(2)持有公司已发行股票的股东人数少于500人,且在过去三个财政年度内公司的总资产每年均低于一千万美元。此外,即使公司达到以上条件,如其股票还在证券交易所或NASDAQ市场上市交易,信息披露义务也不能免除。

    我国的股份有限公司成为公众公司的途径也有两条:(1)向不特定对象公开发行股票；(2)股东人数超过200人。以下两种情形有可能使股份有限公司未向不特定对象公开发行股票即成为公众公司:(1)向特定对象发行股票导致股份有限公司股东人数超过200人；(2)因转让、继承、赠与、司法裁决等导致股份有限公司股东人数超过200人。关于公众公司的信息披露责任及其暂停和终止,我国目前尚未做出有关规定。

    与美国相比,我国成为公众公司的"门槛"要低得多,因此,股份有限公司成为公众公司并须履行强制性公开信息披露义务的可能性更大。由于《证券法》将公众公司纳入中国证监会监管范围,因此可以预计,今后中国证监会监管的公司数量将达数万家。

    证券私募制度不同

    美国建立了非常完善的调整证券私募发行、私募证券转让的制度规范。不仅非公众公司可以利用私募发行筹集资金,公众公司与上市公司也可以进行证券私募。在美国,发行人在发行证券时只要满足(1)以非公开的直接洽商方式,(2)仅向少数特定对象发行,就有可能寻求以下注册豁免:(1)私募发行注册豁免、(2)D条例发行注册豁免(含规则504豁免、规则505豁免、规则506豁免)、(3)向合格投资者发行注册豁免、(4)加利福尼亚州有限量发行注册豁免。

    我国新《公司法》、《证券法》虽然没有直接引入证券"私募"的表述,但其中关于"股份公司可以向特定对象募集设立"、"公开发行的定义"、"上市公司非公开发行新股"等规定,事实上已经勾勒出我国证券私募制度的基本框架。按《证券法》第十条规定,"向累计超过二百人的特定对象发行证券"属于证券公开发行,因此,我国的证券非公开发行仅限于股东人数在200人以下的非上市公司向特定对象以非公开方式发行证券,且发行后股东人数不超过200人的证券发行行为。除此之外的证券发行都属于公开发行。股东人数在200人以上的股份公司的任何发行行为均属于公开发行,无论其是针对特定对象还是不特定对象,也不论其是采取公开方式还是非公开方式。

    按立法意图,我国新《证券法》第十三条第二款关于"上市公司非公开发行新股,应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件,并报国务院证券监督管理机构核准"的规定,应理解为上市公司向特定对象发行新股,与美国的上市公司证券私募有相似之处,其条件和程序与向不特定对象公开发行完全不同。