□联合证券研究所分析师 李鑫

    ●公司股改方案为,以资本公积金向全体股东转增股本,每10股转增15股,非流通股东部分放弃,股改方案实施后,每10 股流通股股份将增加至28.75。以公司3月8日收盘价计算,股改后,公司股价完全除权价仅为1.74元,而根据公司股改方案业绩承诺,2006年公司每股收益将不低于0.16元(含权0.40元),股改后公司将尽显低价优势

    ●公司2005年业绩未达到预期,非经常性因素占70％,2006年将不再有这些负面因素

    PTA二期全面投产带来产能快速提高,同时公司在成本控制(包括规模效应、对原料的议价能力、原料采购时机的把握)、销售半径上的优势,都将成为利润回报的保障。2006、2007年PTA对EPS贡献分别为0.24和0.38元

    ●2006年公司房地产业务开始进入收获期,预计2006年能够确认约9万平米收入,实现净利润1.1亿元,2007年预计有12万平米可以确认收入,实现净利润1.4亿元。由于土地储备较为充足,未来5年公司房地产收入能够保持连续性

    ●业绩明显改善,加上股改工作的即将完成,公司将更具投资价值

    股改带来低价效应

    公司修改后的股改对价为:

    1、以资本公积金向全体股东转增股本,每10股转增15股,非流通股股东放弃部分转增所得股份,流通股股东实际获得的对价股份相当于每10 股获得1.5 股,股改革方案后,每10 股流通股股份将增加至28.75；

    2、根据公司2006 年度标准无保留意见审计报告,公司2006 年度实现的净利润低于1.8亿元；或本公司2006 年度财务报告被出具非标准无保留意见审计报告,将触发追加对价承诺条件。追加安排为:所持有的公司无限售条件流通股股份数× 0.15。

    股改对价方案显现诚意

    首先,股改后公司第一大股东华联发展集团持股比例由40.15%降为31.32%,仅略高于相对控股水平；其次,华联发展集团股权结构较为分散,第一大股东华侨城集团仅持有华联发展集团12.09%的股权,其余股权分散在17位股东手中,而且股东中民营股东占30％,如再提高对价将很难获得全体股东同意；再次,股改前华联控股(行情,论坛)每股资本公积金为1.80元,股改后降为0.30元,转增数量已难再提高；最后,若2006年净利润未达到1.8亿元,追送现金修改为追送1.5股/10股,显示公司对2006年业绩的信心。

    股改后完全除权价仅为1.74元

    以公司3月8日收盘价计算,股改后,公司股价完全除权价仅为1.74元,而根据公司股改方案业绩承诺,2006年公司每股收益0.16元以上,股改后公司将尽显低价优势。

    2006年业绩显著改善

    2005年业绩未达到预期,非经常性因素占70％

    2005年公司实现净利润341万元,低于我们2005年年初预期,分析其原因,非经常性因素占70％,具体包括:波司登股权投资差额1000 万元在2005年转销；新龙亚麻公司停业清算亏损1300；3200万元未能资本化财务费用5年摊消改为当年全部摊消；1600万元所得税优惠于2006年体现等。2006年将不再有这些负面因素。

    PTA规模扩大、盈利稳定

    一期释放全部产能,二期投产将提前

    2005年PTA产量39万吨,其中投产期(6月15日－12月31日)生产33万吨,实现销售收入21.7亿元,利润总额1.5亿元。2006年PTA一期将释放全部产能。实地调研了解到公司PTA一期负荷率已达到105％,并且还在逐步提高,预计2006年PTA一期将贡献75万吨产量。

    公司对外公告PTA二期年底投产,但公司二期工地进度计划显示其投产日期为10月底。保守估计2006年公司PTA产量为80万吨,同比增长100％,2007年产量将超过150万吨。

    图1、国内PTA供需状况分析

    资料来源:联合证券研究所

    2005年我国PTA产量达到550万吨,同比增长20％,但PTA缺口(进口量)仍继续扩大到649万吨。2006年PTA产量将增长165万吨,在聚酯增长10％的预测下,国内PTA 缺口不再扩大,但仍维持600万吨以上的高位。

    图2、国内PX供需状况分析

    资料来源:联合证券研究所

    全球PX供需平衡,但亚洲和中国PX需从其他地区进口。2005年中国PX产量达到270万吨,进口量161万吨,均出现快速增长。未来几年国内PX产量和需求仍将保持增长,自给率在60－70％之间,供需形势比较平稳。

    我们认为保持60－70％的自给率是聚酯原料行业理想的供给结构,既消除了单一市场采购风险,又不至于过多依赖海外市场。目前国内PTA自给率仍偏低,2007年以后情况将得到改善。

    图3、PTA、PX自给率变化趋势

    资料来源:联合证券研究所

    对于PTA生产企业,人民币升值预期下对其进口PX有利。另外,PTA目前执行进口关税为6.5%,而PX为2％,国家税收政策是倾向于保护PTA生产企业利益的。

    因此,从PX供需和国家政策上看,未来几年国内PX供给不会出现很大波动。这对PTA生产企业非常重要。

    公司原料采购成本低于市场平均水平

    PX占PTA成本的75％,因此PX的采购价格对PTA的盈利空间至关重要。由于聘请了仪征化纤(行情,论坛)富有经验的采购经理,2005年公司原料采购非常成功,平均每吨较市场平均水平低120元,仅原料采购就为公司节省4000多万元。

    图4、2005年华联三鑫与市场均价对比(PTA-0.66PX)

    资料来源:华联控股(行情,论坛)公司资料

    2006、2007年PTA分别对EPS贡献0.24和0.38元

    2006年国内PTA产量与消费量增长基本持平,进口数量变化不大,而且PX供需也较为平稳,因此判断PTA盈利空间仍较为乐观。2007年国内PTA产能释放较快,进口数量开始明显下降,PTA盈利空间存在下降空间。但公司PTA二期全面投产带来的产能快速提高,以及公司在成本控制(包括规模效应、对原料的议价能力、原料采购时机的把握)、销售半径上的优势,都将成为利润回报的保障。此外华联三鑫2006、2007年还将分别获得1600万元、3000万元所得税优惠。

    2006年房地产开始进入收获期

    公司房地产业务主要位于深圳、上海、杭州三地,开发量虽然不大,但对时机都有准确把握。例如1999年开发的深圳"惠中名苑"项目和2001开发的上海"新华世纪园"两个住宅项目都取得了不俗的业绩。目前开发的"华联城市山林"项目动工建设,总投资10亿元,项目占地8万多平米,建筑面积27万平方米,是近期深圳市关内罕有的大楼盘。由于该项目属于公司旧厂用地改造,土地成本仅1500元/平米左右,而销售价格却由设计规划时的5800元/平米上涨为7500元/平米,因此该项目利润回报相当可观。

    一期工程建筑面积14 万平方米于2004年2月土石方开工,2006年4月开始销售。预计2006年能够确认约9万平米收入,实现净利润1.1亿元,2007年预计有12万平米可以确认收入,实现净利润1.4亿元。

    除"华联城市山林项目",公司在深圳还拥有土地储备30多万平米。2005年公司杭州华联公司自筹4亿元人民币购得杭州市江干区钱江新城41号土地,该土地总占地面积约4.8万平米,将兴建一座沿江五星级酒店和一组高级商务、金融办公楼,总建筑面积17万平米,预计2006年底开发。

    由于土地储备较为充足,未来5年公司房地产收入能够保持连续性。

    其他业务盈利分析

    公司从2004年开始进行产业结构调整,形成以PTA及房地产为主业的控股型公司。2005年因波司登股权投资差额摊消、清算新亚龙子公司、深中冠亏损等因素给公司造成4000多万元损失。从2006年开始深中冠的亏损额将得到控制,其他投资也不会对公司总体盈利产生很大影响。

    风险提示

    1、"华联城市山林"二期收入确认有一定不确定性,公司2007年业绩有可能会受到一定影响；

    2、2007年国内PTA产能释放较快,PTA盈利空间短期可能会出现较大波动；

    3、公司资产债率已至70％,未来2年公司仍有较大资本性支出,公司财务费用、管理费用有超出我们预期的可能。