长江证券研究所首席策略师 程义全

    当前中国A股市场失去独立定价权已经是一个不争的事实。一批具有核心价值的公司,正在“享受”香港市场定价之后的折价。

    看起来,投资者终于可以买到便宜的股票了,投资变得更加安全。但是,真的是这样吗？

    由于股改的缘故,最近接触到不少上市公司的股东和管理层,体会到资本市场需要另外一种思考问题的角度。酒店业某公司a,拥有某优质资产20%的股权,基金投资者多次建议其收购其余股权,管理层说：“如果我把这些资产放到H股或者美国股票市场,肯定可以得到比目前A股更高的价格。”由于得不到合理的定价,公司也就没有动力将优质资产放到A股公司平台来。建材业某公司B,拥有A股和H股,目前A股有20％左右的折价,公司管理层坦言：由于A股市场的融资效率较低,他们和国际机构投资者沟通更多,定期举行海外业绩推介会,相对而言,国内机构投资者他们就不太重视。公司C,由于认为其股价被低估,曾经讨论过一个私有化后分拆上市的方案。公司D,面对A股目前的定价状况,正在犹豫利用A股来整合旗下资产是否合算……

    从上述几个简单的例子可以剖析出核心公司被长期低估的结果可能有二：其一,已有的大量可以继续改善企业价值的上市公司,由于预期其改善公司价值的行为得不到一个合理的定价,放弃对A股资本平台的努力,或者寻求转移利润,或者寻求海外上市等途径解决融资和重建资本市场平台问题。其二,大量优质的企业,比如华为,放弃在A股市场融资的计划,转而寻求海外资本市场的支持。

    A股投资者为什么愿意出更低的价格呢？首先这是A股投资者的个体理性行为。A股市场正处于定价体系回归中的混乱中,我们曾经在策略报告中提到过“鹰鸽博弈”模型：以基金投资者为代表的鸽子群体稳定在自己的目标群体里取暖,而游资则在高估的目标群体中争抢有限的“食物”。这最终造成了高估和低估并存的现象。但是,最终的结果将更加恐怖：由于没有价值改善的公司基础和优质公司的新鲜血液,核心公司的数量较少,并且越来越少；价值高估的公司较多,并且越来越多。简言之,中国股票市场在核心公司长期低估的情况下,将面临发行主体逆向选择的风险。

    在这种困局之下,监管层应该做的是什么？首先要在理念上深刻认识到,给核心公司一个合理的定价,是一种国家战略。这决定了交易所、资本市场的国际竞争力,并深刻影响到经济运行和企业运营的质量。第二要逐步加快汇率改革和资本项目开放的进程,让愿意出更高价格的海外机构投资者,到A股市场里来买股票。第三要继续开闸放水,引进合规的长期资金进入股票市场。尽快解决融资融券问题,对连续三年净资产回报率达到一定水平、公司上市以来的诚信记录符合相关要求的公司,予以足够的资金供给。第四继续加大力度严惩“害群之马”。第五尽快确定重开新老划断的时间表,给市场各方稳定明确的预期。

    机构投资者又应该做什么呢？理念的转变和引导势在必行。要深刻地认识到,资本市场发行主体可能的逆向选择行为,将使投资生态环境更加恶劣。因此,需要树立长期投资的理念,并引导基金持有人等其他市场参与方接受长期投资的理念,避免过多的择时交易带来定价的噪音。给“好孩子”(核心公司)充分的合理定价,而远离裸泳的“坏孩子”(绩差公司和诚信记录不良的公司)。

    保荐商要有足够的自律。资本市场要给粉饰公司获取利益的保荐商一个坏的声誉记录,给改善公司基本面价值,引入优质上市发行主体的保荐商一个好的声誉记录。

    要正视新老划断只是一个短期因素。新老划断本身作为资本市场参与各方的共同认识,不应该对估值带来实质性影响。要消除过分恐惧带来的羊群行为,从而避免一个集体非理性的定价结果。

    无论是监管层,还是机构投资者,危机和责任意识不可或缺。为了资本市场的未来,是到了我们去做些事情改变目前现状的时候了。