对于收购的定价问题,我们以每股净资产及吨熟料收购价格两个指标分别进行分析。

    从净资产角度出发,近期外资的水泥收购价格普遍都在净资产之上。摩根斯坦利收购海螺水泥10.51%股份作价为8.976亿元,每股收购价格约6.80元,相对每股净资产价格溢价约55%。由于海螺集团承诺外资股东无需在股改中支付对价,因此其所收购的股份在禁售期过后即可上市流通,收购价相对于当时10元左右的流通股价格而言还是相当优惠的；海德堡水泥收购冀东水泥(行情,论坛)扶风公司45.77%股权作价为10330万元,相对扶风公司净资产约有680万元的溢价；豪西盟在二级市场增持华新水泥2.67%的B股,其作价仅为0.34美元/股,相对其净资产约有21%的折价,应该是近期外资水泥收购价格最为优惠的一笔。

    从吨熟料收购价格的角度出发,由于矿山情况及运输条件不同而使得投资成本存在较大的差距,如海螺水泥在建项目的投资情况来看,其吨熟料投资成本大致在210-360元左右,而华新水泥在建项目吨熟料投资成本大致在300-370元左右。应该说,目前国内新型干法窑吨熟料的平均投资成本大致在300元左右(主要是指一期项目的投资成本,二期甚至更后的项目由于有前期的公用设施可以共享,投资成本则可能大大低于此值)。

    从近期几笔收购价格来看,摩根士丹利收购海螺水泥及海德堡收购冀东扶风公司的收购价格基本合理,而豪西盟在B股市场增持华新水泥股份换算成吨熟料收购价格仅为146元,收购价格相当优惠；拉法基瑞安收购四川双马(行情,论坛)的价格也较低,主要是由于四川双马(行情,论坛)的熟料产能中有50%左右是落后的湿法回转窑的产能,这部分产能将面临着淘汰的可能。

    G华新3月7日公告,拟向其外资股东豪西盟定向增发16000万股流通A股,成为《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》颁布以来,首家通过定向增发A股方式引入外资战略投资者的G股公司。根据相关公告其收购成本在6.08元/股以上,吨熟料收购价在471元左右,远高于前次146元/吨的收购价格。

    对此,我们认为,由于是定向增发流通A股,必须考虑到广大流通A股股东的利益,其定价依据已经脱离了企业间大宗股权交易定价方法,只有采用二级市场定价才不至于损害到流通股东的利益。如华新水泥在1999年首次向豪西盟定向增发7700万股流通B股,其增发价格为0.261美元/股,相对当时华新B股0.114美元/股的价格,溢价超过100%。

    此外,我们预测华新水泥2006年每股收益在0.4元左右,按照16倍的合理动态市盈率计算,则其2006年的合理价格在6.4元左右,从二级市场流通股定价的角度出发,本次定向增发的价格也基本合理。

    当然,投资者也会关心,如果从当日华新B股的股价来看(仅4.7元左右),豪西盟在B股市场买入岂不更合算？但我们认为这会引起B股股价的异常波动,而且通过这种途径也无法取得绝对控股权。更关键的是,当初华新水泥在引入外资战略投资者的时候,关于外资股东对公司健康发展的职责方面应该是有所承诺的。

    对于外资水泥收购内资水泥的定价,我们认为是内外资水泥双方博弈的一个过程。但随着A股市场的逐渐全流通,外资水泥进入上市公司的成本也在逐渐提升。从近期华新水泥向豪西盟定向增发的价格来看,已经明显高于当时流通A股的股价,可见外资十分看好中国水泥行业未来的发展,说明我国水泥行业在未来相当长的一段时间内还是具备投资价值的。

    除开价格因素,我们认为,外资水泥选择目标公司的思路尤其值得借鉴,产能规模、石灰石资源及运输条件仍是评价水泥企业竞争力的重要指标。当然区域市场的需求状况、企业的成本控制能力及综合管理能力也是十分重要的参考指标。综合各方面因素,我们认为水泥区域市场的整合龙头仍是投资首选。