此报告中涉及的大部分数据系根据香港联交所、新加坡交易所、美国纳斯达克与纽约交易所网站公开的资料收集整理所得，由于时间仓促，工作中或许会出现误差与遗漏，我们将力争保证数据来源的完整性、准确性与可靠性，对于数据资料之任何不确或遗漏不承担任何责任。

2004年12月22日，北青传媒的H股股票在香港联交所正式挂牌，伴着一声清脆的锣声在香港联交所交易大厅内响起，标志着2004年中国企业 赴海外上市的年度征程终于落下了帷幕。在这值得纪念的一年里，越来越多的中国企业走进了海外的资本市场，开始在国际资本市场的舞台上书写长袖善舞的历程。总体上，2004年延续了2003年国际资本市场上刮起的"红色旋风"，国外投资者在看好中国经济的同时，也更加关注海外上市的中国公司。这些企业是中国最优秀、最活跃与最有潜质公司的代表，投资这些公司便可以间接分享中国经济的发展成果，因此很多中国企业成为海外资本市场的"宠儿".但是，回首2004年国内企业海外上市之路，我们可以看到，在鲜花与掌声的背后，也有一些隐忧与不安。

而反观国内证券市场，2004年深沪两市发行的98只新股共募资353.46亿元，约42.7亿美金，创下1997年以来首发募资额的最低点，而同期海外IPO的中国企业数量为84家，共筹集资金111.5亿美金，募集资金量约为国内的3倍

同时我们也注意到，尽管2004年国内首发上市的公司数量大于海外新上市中国公司数量，但是中国公司海外新上市募集的资金量远远大于国内（近3倍）。这说明在海外上市的中国公司大多为大型企业，募集的资金量较大。由此，我们可以推论出：大型中国企业更倾向于到海外上市。这与国资委的支持态度、海外资本市场巨大的资金存量以及国内证券市场的低迷等因素是密不可分的。

2004年中国企业赴海外上市的数量继续保持高速增长，主要原因在于国内融资渠道的进一步减少。自国家加大宏观调控力度以来，很多过热行业得到了抑制，作为国内主要融资方式的商业银行贷款规模大幅缩减。很多企业，特别是民营中小企业，对于资金的渴求度进一步上升。由于国内上市的审批与时间上的难度并没有丝毫的降低，加上国内证券市场持续低迷，很多企业由此走上海外上市之路。

尽管市场热盼多年的国内中小企业板在2004年中终于推出，但是由于上市的标准与主板完全相同，加之随后暴露出的新上市公司的种种丑闻，中小企业板并没有真正缓解国内中小企业融资难的问题。前不久，在询价制下的第一支新股华电国际(行情 - 留言)开始招股，经过77家机构投资者的询价，其发行价最终定为2.52元，发行市盈率约为14.8倍，与询价期间华电国际的H股价格相差无几。询价制的采用，使国内发行体制进一步与国际接轨，削弱了国内证券市场在发行市盈率上的优势，在一定程度上也为中国企业赴海外上市起到了推波助澜的作用。

回顾2004年，中国企业海外上市的成绩确实喜人，但是我们也不得不保持清醒的头脑。同2003年相比，虽然新上市公司的数量保持高速增长（75%），但筹资总额的增长速度（59%）却低于数量的增长速度。很多中国海外上市公司为了取悦精明的国际投资者，不得不降低招股价，减少筹资额。同样在2004年发生的中国人寿事件，中航油事件以及创维事件等等给所有的中国海外上市企业敲响了警钟，上市成功并不意味着一劳永逸，上市后也同样应该严格按照海外的监管要求披露信息，保证上市公司的相对独立性。

香港、新加坡还是美国？

当大量的中国企业将目光转向海外市场，面对各地市场不同的上市标准、监管要求与文化特色，应该如何做出选择呢？下面，我们总结了中国企业赴海外上市最多的香港、新加坡与美国三个资本市场的不同特色，结合2004年三地新上市中国企业的统计数据，对三个资本市场做了一个详细的比较，力争帮助拟赴海外上市的中国企业选择适合自己的上市地点。

1、 三地新上市数量比较

2、 三地新上市筹资额比较

3、 三地新上市行业比较

2004年在美国新上市的中国公司中，通讯/IT（互联网）类的企业最多，占到所有公司数目的90%，其次为电子类企业。

通过以上分析比较，我们发现，通讯/IT（互联网）类的企业在美国受欢迎的程度较高。而香港与新加坡市场，制造业与通讯/IT行业的上市公司均占较大比例，只是新加坡上市的食品/农业类中国公司所占比重高于香港较多，可能的原因是此类公司大多属于民营企业，规模较小，因此更偏向于在新加坡上市。同理，新加坡2004年上市的中国公司中没有金融、能源、房地产类股票，此类公司多选择在规模相对较大的香港市场上市，而环境、纺织类股票在新加坡较受欢迎。

4、 三地新上市时间比较图8 2004年香港、新加坡、美国三地各季度IPO中国公司数量对比

从图8可以看出，香港市场第三季度新上市的中国公司数量较少，而相对来说第四季度是中国公司赴海外上市的旺季。2004年第三季度全球股市的状况低迷，因此新上市数量相对较少。根据我们以往的经验与观察，每年年底各个海外资本市场上市的中国公司较多，市场环境较好。

5、 三地新上市市盈率比较表1 2004年中国公司IPO三地市盈率 汇总表

（其他：属于该企业上市前一会计年度亏损或盈1利极少的情况，市盈率无法正常揭示企业的投资价值）

从表1可以看出，2004年在香港新上市的大部分中国公司市盈率在10-20倍之间；在新加坡新上市的大部分中国公司市盈率在10倍左右；而在美国新上市的中国公司数量相对较少，因此市盈率分布并不规律，但总体上，在美国新上市市盈率比香港与新加坡略高。

图9 2004年香港、新加坡、美国三地IPO中国公司平均市盈率对比

从图9可以看出，在美国新上市的平均市盈率最高，其次是香港、然后是新加坡。

6、 三地新上市企业性质比较

2004年，三地市场中香港与美国均有中国国有企业新上市，而新加坡新上市的中国公司基本为民营类企业（见表2）。

表2 2004年国企在香港、美国IPO情况

图10 2004年香港、新加坡、美国三地IPO中国企业性质比较

从图10可知，国有企业尽管只占2004年所有海外新上市中国公司数量的18%，其筹资额却占筹资总额的75%.因此，我们可以毫不夸张的推论出：中国公司海外上市的案例中，比较大的IPO项目基本上都是国有企业。这也从另外的角度说明尽管我国民营经济迅速崛起，但是其规模与质量还不能与优秀的国有企业抗衡。

中国国有企业海外上市的地点一般首选香港，并会考虑在香港与纽约两地挂牌。2004年没有国有企业在新加坡交易所上市，说明新交所因自身规模与地位所限，暂时对中国的国有企业缺乏吸引力。

7、 三地新上市的特点与区别总结

通过以上比较，我们不难看出，香港是中国企业海外上市的首选，特别是1997年香港回归后，联交所已成为中国大陆企业向国际资本市场展示自己的窗口。与新加坡、美国相比，香港具有地理、文化与资金方面的优势。因为靠近中国大陆，香港与内地具有基本相同的文化传统。香港历来是世界主要的金融中心，香港联交所全球排名第8，在香港的资金来自全球，很多国际机构投资者将亚洲的总部设在香港，因此，从香港筹资等于是从全世界筹资。

所以，很多中国大型国有企业海外上市首选香港。香港联交所为了鼓励内地大型企业，特别是国有企业赴港上市，于2004年初专门修改了上市规则，放宽大型企业赴港上市在赢利与业绩连续计算方面的限制，在一定程度上为这些大型国有企业赴港上市创造了更为便利的条件。中芯国际由此成为新的上市规则下香港上市的第一支国内股票，尽管上市前的会计年度没有盈利，但由于市值与现金流等指标符合修订后的上市规则，中芯国际得以在港顺利上市。

相对来讲，新加坡与美国的资本市场对于中国的企业比较陌生。但是，从我们分析的数据来看，2004年在新加坡新上市的中国企业数量增长极其迅猛（2002年为0，2003年为14家，2004年为31家）。近两年新交所加大了其在国内的宣传力度，鼓励内地的中小民营企业赴新加坡上市。新交所将自己定位于一个泛亚州的证券市场，中国企业自然成为其招募的主要客户群。与香港证券市场相比，新加坡市场的整体规模较小，因此2004年在新加坡新上市的中国企业多为民营中小企业。

2004年在美国市场新上市的中国企业以互联网、通信等高科技企业为主。这是由于美国投资者对网络等高科技股票的认同度极高，而美国新上市市盈率一般高于香港和新加坡，筹资额较高。但是，美国证券市场的监管要求是三地市场中最为严格的，而且在美国上市的成本相对较高，上市后的维持费用也不菲。

我们将2004年三地上市特征进行汇总比较，详见表3.

表3 2004年香港、新加坡与美国三地中国公司IPO特征

外资投资银行中国企业海外IPO业务排行榜

对于拟赴海外上市的中国企业，在选择好相应的上市地点后，接下来要做的就是选择一个适合自己的投资银行，帮助其完成海外上市的整个过程。目前，在我国开展业务的外资投资银行很多，各家投资银行的特点与偏好也不尽相同。下面，我们根据2004年中国企业海外上市的各种数据，将各地投资银行按照总承销金额、保荐数、平均单笔成交金额等指标制作了相应的排名，希望这个排名能够有助于拟赴海外上市的中国企业选择适合自己的投资银行。同时，这个排名也是对外资投行推动中国企业海外上市工作的一个肯定。

表4 2004年中国企业海外IPO业务

二十大外资投行排行榜

表4反映了各投资银行的承销能力，是IPO成功的关键因素之一。通过排名，我们发现前几名基本上都是国内外家喻户晓的投资银行，说明国际投行十分重视中国市场，相信以后的竞争也会更加激烈。同时我们也发现，排在第20名的嘉诚与排名第一的高盛承销额差距高达约38亿美元，说明中国地区外资投行从事IPO项目的档次差距很大，大的筹资项目基本上都被国际老牌投行垄断。

表5 2004年中国企业海外IPO业务

外资投行活跃度排行榜

表5是2004年各外资投行在中国企业海外IPO项目中担任主保荐人次数的评选结果，反映了各投资银行在中国大陆地区的活跃度，也可以称为2004年外资投行中国大陆地区活跃度排行榜。可以看出，与高盛、摩根斯坦利、美林等老牌投资银行一样，很多中小投资银行在中国地区的IPO业务也十分活跃，尽管他们参与上市项目的融资规模不是很大，但值得肯定的是他们帮助很多中小型企业走进了海外的资本市场。因此，我们在此公布了活跃度排名，反映了大、中、小各类投资银行参与中国企业海外IPO项目程度的状况。

如表5所示，丰隆（HL）、星展银行（DBS）与吴控股（G.K. Goh）名列前三名，主要是因为2004年在新加坡新上市的中国企业数量较2003年有大幅增长，该三家投行也是新加坡市场的佼佼者。

表6 2004年中国企业海外IPO业务

外资投行平均单笔承销金额排行榜

单位：百万美元

表6反映了各投资银行在参与IPO项目时的单位效率，中银国际因为只担任了2004年中国公司海外IPO的最大项目中国平安一家的联席主承销商而排名第一。 同时，该表可以帮助拟海外上市的中国公司选择与其自身规模对等的投资银行。

2004年最佳中国企业海外IPO案例

综合比较每项IPO项目上市时受关注度、筹资金额、发行市盈率、上市后的股价表现与当时的市场环境等因素，我们认为2004年度最佳IPO奖项应该授予中国平安保险（集团）股份有限公司。作为2004年中国企业海外最大筹资额的IPO项目，平安通过香港上市筹集资金约143亿港币，并且成为中国金融集团（包括保险、信托、证券与银行）在香港上市的第一股。2004年3月，中国人寿因上市前的会计违规事件遭受美国股民的集体诉讼，而平安招股的时间是2004年6月，正值香港股市的低迷时期，在配售的过程中也受到中国人寿事件的不利影响。即使在这样的条件下，平安招股仍获得了巨大成功，发行市盈率高达22.3，刷新了亚洲地区IPO募资额的纪录，上市后被列入恒生H股指数和大摩中国指数，股价稳步攀升，由首次交易日的10.33港元到2004年底的13.2港元，累计升幅27.78%，优于市场的整体表现。此外，平安保险集团还取得了政府政策层面的多项突破：员工间接持股计划得以批准保留；外资法人股锁定一段时间后可以流通等。

2005年趋势与预测

我们认为2005年中国公司海外上市的热情会依然高涨，外资投行的争夺也将更加激烈。由于美国经济的复苏与网络高科技行业的再度兴起，中国企业在美国上市的数量会取得大幅增长；新加坡在中国企业上市数量方面会继续保持2004年的增长趋势，但是单笔筹资额仍会相对较小。香港作为大型国企海外上市的首选地点，在上市数量与筹资额方面会相对保持稳定，不大可能出现大幅的波动。由于中行、建行、上汽、顺驰等中国企业都在筹备海外上市，所以我们认为2005年的热点将集中在金融、汽车与房地产等行业。除了以上三个主要的海外上市地点，我们相信会有更多的中国公司在伦敦、东京、澳洲、加拿大、韩国等证券市场上市，让我们拭目以待！

（本文数据来自新华信投资顾问有限公司的研究报告《2004年中国企业海外上市年度报告与外资投资银行中国企业海外IPO业务年度排名》

(责任编辑：吴飞)