随着G万科、G招商局A、G陆家嘴、G华侨城、G中企等极具代表性的房地产上市公司相继完成股改,此类上市公司当前二级市场股价基本上反映了主流资金对A股市场房地产股在“全流通”时代的估值看法,而且这种估值看法更通过这些上市公司股改对价方案的确定依据中折射出来。

    市盈率法估值为主

    具有代表性的房地产上市公司大多采用了市盈率法,即相关保荐机构以及上市公司倾向于认为股改之后就进入“全流通时代”,二级市场的估值标准应该向全球成熟资本市场看齐。理由是全球成熟资本市场就是全流通,其二级市场估值坐标也就“理论上”可成为A股市场“全流通”后的“榜样”。

    如同G万科A的股改说明书所称“以市盈率法评估公司价值是成熟资本市场通常采用的方法之一”,而随着股权分置问题的解决,“资本市场对公司价值评判的标准也将与国际标准趋于一致”。当然,房地产上市公司在考虑到国际通行标准时,也根据自身的业务特点以及A股市场的特色,作了一定灵活的变通：G万科称“考虑到国内房地产的成长性以及万科在行业中的地位,预计股权分置改革后,公司的市盈率将与国际资本市场同类公司估值水平接近”；珠江实业(行情,论坛)也称,“考虑到珠江实业(行情,论坛)目前处于项目开发周期的波谷期,市盈率水平应处于较高位置”。

    项目型地产股采用市净率法

    不过,目前地产股的经营模式有很多,不同经营模式的地产类上市公司盈利的波动幅度也各不相同,比如说G万科A、G招商等通过全国的战略性布点,已成为全国性的房地产上市公司,可以通过项目相继竣工的方式达到可持续性的业绩增长。也就是说,可持续增长、业绩波动幅度相对不大的地产类上市公司采用市盈率法的确是一个不错的选择。

    但对于中远发展(行情,论坛)等项目型的地产股,由于单纯依靠数个项目支撑,如果开发项目未能在某个会计年度结算,盈利能力就大打折扣。但一旦开发项目集中到某个会计年度结算,也会造成当年年度的业绩大幅增长、业绩波动幅度剧烈,采用市盈率法就勉为其难。中远发展(行情,论坛)在股改说明书中称“鉴于每股净资产通常是一个累计正值,相比每股收益指标的稳定性较强”；因此,“基于对中远发展(行情,论坛)具体情况的分析可知,市净率是较为理想的比较估值指标”。这也折射出单纯依靠数个项目支撑的地产类上市公司所面临的经营困境,毕竟有项目时,业绩大增,没有项目时,业绩平平,以至于在股改时采用市净率法。

    市场估值“人穷志短”

    由此可见,无论是采用市净率法还是市盈率法,其实质均能够折射出相关保荐机构以及相关上市公司对股改之后“全流通”背景下的估值应向国际成熟资本市场看齐的想法。

    但采用的具体数据却折射出当前A股市场地产股估值的一丝尴尬。因为目前成熟资本市场的地产股市盈率大多高企,比如说G栖霞在股改说明书中称,据BloomBerg提供的2004年底的数据,北美、欧洲、香港等资本市场的地产股市盈率分别为26.98倍、42.00倍与27.00倍,但A股市场地产股的平均市盈率只有17.40倍,也就是说,目前A股市场的地产股已普遍低估。

    当然,诚如G陆家嘴股改说明书所称的那样,即“香港房地产企业有相当部分收益来自稳定的物业出租；且香港房地产行业远比A股市场成熟,企业规模大,土地储备多”,但是,一边是27倍的市盈率,一边是17倍的市盈率,而且这17倍的市盈率还未含股改的对价含权,更令市场叫绝的是,绝大多数地产类上市公司最终采取的数据还是15倍、甚至13.5倍等这样的水平,作为房地产市场与A股市场骄傲的G万科A,保荐机构采用的二级市场定价参考系数也不过只有14.11倍,由此不难看出,A股市场地产股的估值底气的确不足,莫非真的是“人穷(A股市场低迷)志短(估值水平大大折价)”。