今年年初以来,北京、深圳等地的房价涨幅明显；3月份后,上海地区的房地产市场也呈现放量现象。在行业一片“看涨”声中,国家调控措施也应声出台：先有对房地产企业所得税征收的严管,后有行政调节的预期出台。

    在目前行业背景下,地产行业调控风险已加大。那么,目前应如何把握地产股的操作策略呢？我们相对看淡“招万金”(G招商局(行情,论坛)、G万科A(行情,论坛)、金地集团(行情,论坛))等全国性纯开发公司,而看好区域性地产龙头公司,并建议投资者长线关注“一街一城”(G金融街(行情,论坛)、G华侨城(行情,论坛))。

    “招万金”凸显审美疲劳

    目前业内看好“招万金”的理由为“全国性扩张战略、丰富土地储备、业绩稳定增长、管理水平较高”等,而我们对这种纯开发性为主的地产公司存在不同观点。

    首先,不能以项目分布作为衡量上市公司好坏的首要标准。实际情况是：在区域市场中,全国性公司的产品品牌往往不及本地龙头公司具有品牌优势与产品定价优势。因此,全国性公司与区域性公司的竞争优势是相对的,在特定区域内本地龙头公司比全国性公司更具竞争优势,抵御市场风险的能力也更强。

    其次,考量土地储备优势的主要标准是开发进度及业绩增长水平。按目前开发进度计算,“招万金”等公司的土地储备够未来3－5年的开发,预计将提供年均净利25－35%左右的增长,其开发时间周期与部分区域性龙头公司相近,而项目盈利水平基本相同甚至较低。而且,“招万金”等公司要通过市场化手段在多个城市取得土地,其融资压力与融土地成本相对较大。

    第三,项目分散化将导致管理成本提高、项目经营风险加大。我们承认“招万金”等公司的项目运作、管理团队素质在行业内较高,但随着全国扩张速度的加快,项目分散化将使管理链条拉长,如管理无法跟上,将导致管理成本增加；而项目盈利能力不一将导致经营风险较大。目前,房地产依然是政策主导型行业,政策调控依然是地产公司面临的最大风险,项目规模越大风险就越大。

    第四,以“滚动开发”为主的纯开发性公司未来将会遇到发展屏障。未来地产行业的发展趋势将是核心资源资本化、产业链功能细化、服务专业化、产品需求个性化,未来行业的胜出者将是项目运作及产品开发理念更贴近市场需求的公司。目前,“招万金”等公司的开发模式依然是粗放式的,即通过“买地－开发－销售－再买地”实现规模扩张,这是一种在房地产“卖方市场”下以开发商为主导的开发模式。在房地产市场向“买方市场”过渡的过程中,这种开发模式将不能适应行业发展的需要。

    此外,目前“招万金”等公司的动态市盈率均已经超过15倍,短期估值已处于合理区间。随着业内对此类纯开发性为主公司的重新认识,市场难免逐渐产生“审美疲劳”。我们认为,此类地产股近期可能将构筑阶段性顶部。

    二线地产股估值已趋合理

    在地产政策调控的背景下,我们看淡以“招万金”为代表的纯开发性一线地产公司,而相对看好两类公司：其一是我们定义为“小而美”的区域性地产龙头公司,如G华发(行情,论坛)、G栖霞(行情,论坛)、G阳光(行情,论坛)；其二是具有独特经营模式或垄断资源的“一街一城”,即G金融街(行情,论坛)和G华侨城(行情,论坛)。

    虽然我们长线看好区域性龙头公司,并认为以G华发(行情,论坛)、G阳光(行情,论坛)、G栖霞(行情,论坛)为代表的优质二线地产股随着今后地产板块的走强仍将反复活跃,但此类股票的动态估值目前已达到11－14倍,估值已趋于合理,短期上升空间有限。因此,对于这些股票,我们建议长线投资者可继续持有,波段操作者可逢高减磅。

    坚定持有“一街一城”

    那么,在目前大多数地产股涨幅较大的情况下,还有哪些地产股能够长期走“牛”呢？我们建议从新的视角来把握房地产行业的选股思路。根据“具有独特经营模式或垄断资源、产品具有竞争优势、近年业绩快速增长、后续题材广阔”四个要素,我们精选出两只具长期投资价值的地产股,即我们称之为“一街一城”的G金融街(行情,论坛)和G华侨城(行情,论坛)。对这两只股票我们的操作建议是：逢低买入,坚定持有。

    G金融街(行情,论坛)(000402)：公司主要经营商业物业,核心竞争力在于特有的“金融街”经营模式,即公司在以写字楼为主的综合物业开发和物业管理方面的优势。体现为市政建设开发、综合开发、项目经营、大股东资源四大优势。

    公司的目标客户主要是国内外金融机构和大企业总部,其特点是支付能力强、信用度高,对税收、利率等政策的敏感度比较低。因此公司业绩受行业政策调控影响较小。此外,公司以出租性物业为主,人民币升值及会计政策调整下的“资产重估增值”对公司构成实质性利好。

    预计公司2006年、2007年EPS分别为0.55、0.77元,动态市盈率分别为16.11、11.55倍。我们给予公司的投资评级为“强烈推荐”。

    G华侨城(行情,论坛)(000069)：公司在地产行业中独有“主题公园(生态旅游)＋地产开发”的经营模式。公司从事主题公园及旅游休闲区的开发建设与经营,并在此基础上开发高档住宅产品。由于特有的开发模式,使公司在某种程度上拥有与当地政府的谈判能力,进而导致公司取得土地成本较低。我们认为,公司独特的经营模式目前是其他公司无法模仿的,在目标市场中尚无竞争对手。

    集团公司未来拟将优质资产注入上市公司,公司盈利能力将因此大幅提升。预计公司2006、2007年EPS分别为0.82、1.01元,动态市盈率分别为16.33、13.29倍。我们给予公司的投资评级为“强烈推荐”。