由国务院发展研究中心金融研究所(FRI-DRC)主办的第二届中国金融改革高层论坛，2006年4月22-23日在北京隆重召开，此论坛主要围绕金融开放背景下的市场改革与企业治理这一主题展开，搜狐财经(相关:理财 证券)频道作为联合承办机构为论坛做了独家网络直播，以下是从现场发回的报道：
高坚（国家开发银行副行长）：
谢谢，不是什么演讲，做一个发言。很抱歉，上午的会议没有参加，知道上午有很多精彩的演讲。我首先感谢国务院发展研究中心金融研究所邀请我参加这次论坛。给我讲的题目是中国债券市场结构性的变化以及机会。可能这是因为我多年搞国债，搞债券，大家希望我谈一下这方面的一些情况和看法。
要讲这个问题，我还是想先从中国的宏观经济、金融市场，再讲债券市场比较好。
大家知道，中国的宏观经济中最核心的问题其实还是金融问题，这次金融论坛可能会谈到这方面的问题，虽然我没有听到，我想一定会有很多非常精彩的看法。 如果想讲宏观经济，我想还是简单回顾一下，我们改革开放以后的两个周期，现在是第三个周期，如果看周期变化，我们会发现很多问题和金融有关。我曾经做过一些宏观经济的模型，经过分析，觉得全额增长率的增长，在中国近九十年代末期，甚至2000年以后这几年，我们有一个全额增长率相对下降的阶段，这和亚洲其他国家这些年的情况也一样，大家比较重视这个问题，是因为当时亚洲金融危机出现以后，库克曼和艾文洋都预见到亚洲国家由于出现全额增长率下降和劳动生产率提高这样的情况，可能迟早要发生问题，所以他们预见到亚洲金融危机的发生。中国也发生过类似的问题，为什么全额增长率下降的同时劳动生产率提高，我们发现资本产出比例提高的同时，可能在劳动生产率提高的时候，全额增长率也会下降。在改革开放初期，我们投入可能会有一元货币可能有一元的产出，现在我们投入五元货币才有一元的产出，到2004年，我们发现我们的储蓄率已经达到了48%，2003年大概是42%，储蓄率提高得非常快。但是我们的储蓄原来是一元储蓄可能有一元产出，现在是五元储蓄才有一元产出。
我们这么高的储蓄率为什么有这样的产出，这提出了一个非常重要的问题。储蓄率在改革开放初是30%左右，那时候我们叫积累率，那么说积累率已经很高了，但是改革开放二十年以后，我们的积累率居然到了将近50%了，美国才10%以内，近些年有时候还是负的，因为中国储蓄率高，他是负的，我们有一个互补的作用，这是一个宏观现象。
第二个现象，我们有一部分人没事做，有很多失业，我们也有很多事没有人做，这种情况下就出现凯恩斯说的，印一点票子，把这些人和这部分事结合起来，有了钱，人和事结合起来，就业增加，产出增加，经济自然而然就发展起来了。但是，中国的问题是，我们近些年的钱还多，从九十年代末期发现资金一直是偏多的，不是偏少的，尽管在2003年或者说近期都发现可能有短期的资金偏紧，这是因为大家对市场的预期变化了，资金不愿意拿出，银行就按兵不动，等着看市场的变化，所以长期资金变成了短期资金，资金还是宽松的。这又提出了一个问题，就是说，我们有很多事没有人做，很多人没事做，还有很多钱，这还是一个经济问题。
那么经济问题在什么地方呢？比如说我们有两个体内循环，比如说银行存款多，买债券，买国债，买金融债，这个钱没有到实业中去，还在金融市场中，这是一个体内循环。第二个体内循环，就是股市委托理财(相关:证券 财经)，股市筹集资金，资金也没有投入到实业中去。当然，股市中这种现象不能说是普遍的，但是存在资金体内循环。所以，那几年我们把经济中出现的问题当时最早的需求不足，比较萧条，但是这时候市场外实业中得不到资金，市场内资金还偏多。到了非典以后突然发生了经济过热，投资过热，当然板子就打在地方政府和银行身上了，是因为地方政府投资饥渴和银行的盲目投资，但是我个人认为不完全合理。
九十年代末期的时候，我们实行的是稳健的货币政策，我的理解这是相对紧缩一点的货币政策，因为真是按照经济学的说法就叫做紧缩和扩张，那么稳健的在任何情况下都可以说是稳健的，当时稳健就意味着相对紧缩的货币政策，但是那时候的货币政策我们每年增长18%到20%，可是这几年，我们才增长16到18%，可是货币供应量增长速度很高，实业中却看不到资金，有一个很重要的问题，就是银行本身通过自己的行为，比如说存款、贷款，购买国债这些行为，会影响货币的成数，当然货币的成数还取决于准备金率，还有存款、贷款的比例等等，都对货币成数有影响。货币成数是银行本身可以调节可以影响的东西。那几年银行有不良资产，可以惜贷，不愿意贷款，这样货币成数改变了。可是到了非典前夕的时候，要求银行要减少不良资产，降低不良率，银行为了稀释不良率，开始扩大贷款规模，这样又改变成数了。原来成数是压缩了，现在又突然要膨胀回来，一下子货币供给大幅度增长了。所以你看，这也是和金融有关的一个问题。当然，实际上和货币政策有关。
在当时，央行是控制不了货币供应量的，为什么？因为我们实行的是固定汇率政策，在固定汇率国家，这是解决不了的。所以，这个问题就导致了当时货币供应量被动增加，是与我们固定汇率有关的问题，导致这样的结果，由此货币供应量和货币政策体现出来在紧缩的时候货币成数不断调整，出现后来的情况。
宏观经济中的这些问题，归根到底三个方面的问题反映在金融上，金融又是什么问题呢？我认为金融市场的发展在中国经历了一个相当长的时期，但是现在金融市场的主要问题还是在于市场主要靠间接融资，而不是直接融资。就是说，我们储蓄向投资的转换是通过一个间接的融资方式，当然我说储蓄的效率是非常低的，但是这个转换是通过间接融资，主要是通过银行。我们现在银行的资产总量大概有三十万亿，我们的债券刚才得到的数字是八万亿，其中国债是三万亿多一点，金融债大概也有将近三万亿，其他的是企业债，还有一些短期融资的债券，加起来大概有两万亿左右，所以企业债现在还不到一万亿。从这个结构可以看出，银行的资产和企业债，间接和直接融资的方式相比，间接融资还是占最大的比重。股票我原来知道的数是四点八万亿，市值这几年缩水不少，最近有所回升，大体上可能也就是两万亿或者多一点。相对而言，股票加上债券直接融资的方式将近十万或者多一点，比银行还相对来说比较少。可是银行现在又非常没有效率，银行本身存贷利差三个百分点，开行大体上两个百分点，但是筹资成本是在银行存款的基础上加上一个到两个百分点，所以我们这部分成本要高。但是我们节省了很多网点，所以吸收存款的成本我们没有。这样相比，我们的利差小一点，但是成本比其他商业银行高一些。
商业银行大体三个百分点甚至三个百分点之上的利差应该说是很高的，这样使投资人感觉到我的储蓄回报很低，使得企业借款人感觉到筹资成本过高，形成这样的局面。我觉得这种局面根本的原因在于，依靠银行这种间接融资的方式，在我们中国不能长期继续下去，所以要大力发展债券市场。
发展债券市场的意义在什么地方？我认为发展债券市场最大的意义就是你要加速金融市场的改革，要找到一个逻辑的起点，这个起点我认为是债券市场，不是股票市场。因为债券市场为股票市场提供基准，也提供投资人的基础。这些年来，我们发展股票市场，走了一个弯路，最主要的是在于它在定位上我们把股票市场定在解决国企融资的问题，把投资人定位在主要以个人投资人为基础，经营人的违规经营加上投资人的非理性投资，支撑了这样一个圈钱的战略，这是国有企业融资的战略。随后，在整顿证券公司的时候，其中一个支柱就开始垮下来了，投资人的这种非理性的投资也支持不住，因为投资人也变得理性，这个市场就开始向公允价值回归，但是股票市场的公允价值在什么地方说法很不一样，以前老说有什么政策底或者贴底，但是这个取决于什么，其实谁也说不清楚。其实我觉得，股票市场是存在一个合理的价格水平，这一定和国债和其他债券有关系的。比如说，现在的长期国债，三十年期的国债和股票有可比性，流动性好的时候就4.5左右，我认为如果是中石化这样的好的上市公司上市，他发的企业债在30年期的利差就相对宽一些，应该是在5.5到6的水平。如果中石化再发股票，我觉得应该比这个水平还要高，比方说8%的话，经营率应该是12.5倍。如果中石化是股市中最好的股票，那么其他的股票和他之间就有一个合理的关系了。我不想在这里说股票的合理价值，我只是想说他们存在着一种关系，这种关系在于，资金是可以流动的，既可以投资到股票，也可以投资到债券，大多可以流动，这个流动的过程中，它总是选择回报最高的，所以在这个过程中，他们之间的价值应该是能摆平的，就是说有高风险就应该有高回报，如果不是这样的话，就会有市场中介套利，取得无风险的收益，市场一定会把这个摆平。我也不认为股市和债市就完成按照这样一种关系来确定，认为交易所市场和银行之间的市场还是分离的，银行不能进入这个市场，这样会对资金有影响，但是从道理上应该是这样的关系。
归根到底，股票市场的发展，它的回报的基准应该是在债市，它的投资人的基础也应该是在债市，这就是机构投资人的基础。所以我认为，要大力发展债券市场，才能推动整个金融市场的发展，而债券市场的发展，比方说国债、金融债、企业债，甚至将来市政债，这些市场都发展起来以后，自然而然投资人的基础就建立起来了，价格的基础也可以建立起来。
但是现在我们债券市场的发展还有很多问题，应该说从88年二级市场开始到91年有国债的一级市场，然后96年全面市场化，可以说，从81年发行国债到96年、97年应该是一个阶段，这个阶段就是债券市场的建立阶段、形成阶段，这个阶段我们有88年的二级市场，有91年的国债一级市场，这个一级市场当时以承销的方式发明过来的利率市场，96年通过招标方式发行的有区别，但是已经有了一个初步的一级市场。经过这段时间发展，市场迅速发展，92年承租包销，93年就无纸化，还有国债期货，也是那个时候做起来的，94年就短期国债和储蓄债券，所以品种开始多样化了，95年进行国债招标发行试点，96年在深交所开始第一次通过电脑进行国债招标发行，当时是用荷兰式的招标方式，取得了很大的成功。所以，经过这样一段时间的努力，一级市场、二级市场初步形成，最主要的是91年承租包销的时候，把机构投资者发展起来了，特别是市场中介，在那个时候有了很大的发展。市场中介的发展，大大提高了市场的效率，对承租包销的方式，到96年的招标方式，是以承销团为基础的，市场有了很大的发展。99年我们第一次发行了浮动利率债券，到了2000年我们发行了投资人选择债券，2002年有本息分离债券，到了04年95年我们有远期债券，还有对冲债券，固定一百亿浮动同时发行，一年以后转换。这些都是我们金融创新。
99年以后，我们推出了十几个品种，所以到2005年的时候，我们又推动了调集市场，经过长期努力，我们基本上实现了多种多样化，同时我们也实现了投资人基础从以个人为主逐步向机构投资者为主的投资者主体的转化，到去年为止，我们发行债券机构投资人已经占有很大的比重，这是我们发长期国债和金融债成为可能。所以2003年、2004年我们发出15—20年到30年的企业长期债券，我觉得这是市场很大进步，所以这段时间市场的进步还是围绕着品种多样化，为投资者提供更多需要的品种，而且这些品种基本上分三类，一类是以期限为基础的品种，比如说不同的期限，一类是以现金流为基础的品种，这些品种包括固定浮动，零息债券，实际上还有物价指数债券等等，这些都与它有关。第三类就是期权为基础的债券，所以你看到目前为止，实际上我们为投资者和市场参与人提供了很多可以避嫌的工具，对冲风险，另外这些品种更多的是从资产负债管理的角度，比如说给银行提供浮动利率品种，这对市场的分散和对冲风险都起到了很大的作用，我们把投资人基础也向前推进了，在这个基础上，债券市场要迈开一大步，这一大步，我认为应该是第一件事，把银行间市场和交易所市场打通，这一打通，银行间市场作为一个货币市场，本质上是一个货币市场，要提高它的资本市场的功能，交易所市场是一个市场，打通以后，资本市场和货币市场打通了。
第二件事，非常重要的是要大幅度提高银行间市场的流动性。我们说银行间市场，其实它不是一个真正意义的OTC市场，因为它没有每天即时双向报价。一方面，以银行为主体的投资人基础，大家都知道，买是以后持有，不怎么在市场交易，所以对银行来说，我们不能指望他们经常在市场上运作和交易。但是，由于缺少报价，市场上看不到真正的价格在什么地方。为此要把它建成真正的高级市场要引进在交易商之间的这种经济上的制度，由他们进行双方报价，在评估上面进行这种显示，这样市场能够即时看到价格。同时，使一级直营商和做市商能够更活跃的在市场上进行报价，他们主要是证券投资机构，他们有职能和愿望做这件事情，但是很多券商规模很小，要给他融券的功能，这样才能使他们起到坐市的作用，我们在这方面要做很大的改进和改革。
第三件事，我们要大力推进，除了国债、金融债、企业债以外的一些债券品种，比如说市政债，就是地方政府债券，比方说资产证券化的品种，现在资产证券化开行也做得很成功，我们即将做到第二笔，但是还不够，我们还要增加新的品种，这样使国债和股票之间，一个风险最低，一个风险最高，两个品种之间存在很多中间品种，对投资人有很多选择。现在投资人发觉买国债收益过低，买股票风险过高，但是风险和收益适中的品种相对少，所以需要我们不断地开发市场。
第四件事，我们要有意识地推动机构投资人的发展，现在我们有养老保险基金，各种投资基金、私募基金等等，保险为长期投资者建立很好的基础，虽然有很大的发展，应该进一步推动。银行业、证券业和保险业三业虽然监管上还是分离的，但是他们在功能上应该是互相组合的，以便使他们有完整的市场功能，来分散、回避和对冲风险，这一点很重要。
第五件事，监管部门应该对现在的发行人、投资人的很多限制不断地放松，比如说对资产证券化最后不允许交易，如果允许交易，风险就可以分散出来了。而且还要不断提高投资者、市场参与人的意识，就是高风险、高回报的意识。现在不论在股市还是债券市场，大家都求一个安全，但是不安全能不能做呢？也能做，美国的垃圾债也可以很成功，就是他做很多很多的垃圾债，垃圾债平均回收率是80%，如果是好的债券是99%，他是80%，我这个80%企业回报可以覆盖20%的风险，所以我仍然可以做。很多时候，这种垃圾债或者刺激债回报和收益相比可能更好，因为发行的时候投资者要求常常更高一些，使得回报高于它的实际价值，我觉得这方面需要市场参与人、投资人去考虑，因为金融市场的功能就是分散、对冲和回避风险。市场中通过金融市场的功能减少风险，也就使得我们的投资可以大幅度增加，投资效益可以大幅度提高。大家可能会问，你这个风险分散给别人，不是把风险转移吗？不是。风险本身就是信息，由于信息不对称造成的，你对一件事有不确定性，这就是风险，对我来说是确定的东西可能对你来说是不确定的，但是通过市场交易，信息有了价格，在市场中进行交易，所以把别人的信息变成你的信息，这个市场就可以分散风险。
金融市场通过分散、回避和对冲风险，减少了投资者的不确定性，大大提高了这种效益，我们的投资效益就会提高，我们金融市场的功能就会提高，我们的经济增长速度也就会增加，我们在现有的储蓄基础上就可以创造更多的财富。归纳起来就是三句话：第一，中国经济发展中深层次的问题是金融问题；第二，金融问题的基础或者出发点是债券市场；第三，发展债券市场一定要建立很好的投资人基础，增加新的品种，适当地放松管制，提高市场的积极性。这里面制度的变化，比如说打通两个市场，培养投资人的基础，这些都是很重要的。
时间关系我就讲这么多，谢谢。 (责任编辑：丁潇) | 
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