央行于5月8日正式开办支付系统自动质押融资业务，银行业金融机构在支付系统清算账户日间头寸不足时，可通过自动质押融资系统向人民银行质押债券融入资金进行临时性弥补。此项业务的主旨是解决金融机构清算账户日间流动性不足，有利于提高清算效率，加速社会资金周转，防范流动性风险，维护金融稳定。但是，由于它实质上也是中央银行与商业银行之间的资金往来，因此也可以成为货币政策传导的一条重要渠道，在各方面条件成熟时，其利率水平甚至有可能成为我国央行官方指导利率的表现形式。

　　央行之所以能够实施货币政策，是因为经济体对央行货币有需求，而央行作为独家提供者，又能决定其供应条件。央行资金是基础货币，一收一放，对货币供应总量影响甚大。如果我国银行业金融机构能在支付系统内得到央行融资，就不必在央行保有大量超额准备金，其自身可用资金增加，资金运营成本降低，那么社会货币供应总量和信贷总量也会随之放大。

　　那么，这种质押融资的数量是怎么决定的呢？从有关规章分析，这首先是央行设定的最高限额。例如，在开办初期，暂定国有商业银行、股份制商业银行最高额度不超过其实收资本的2％，城市商业银行、城乡信用社不超过其实收资本的5％。第二是融资条件，特别是其利率水平。人民银行确定此项业务的融资利率目前是2.97％，与其他货币市场利率相比，如果银行认为偏高，就会少使用，如果较低，就会受到银行机构的欢迎。人民银行表示，随着自动质押业务发展，还将进一步研究融资利率和限额的改进措施。第三是在既定融资条件下，银行业金融机构对资金运用的需求，这主要取决于经济和银行业务发展的实际需要。质押融资限于“日间”，但对于经营货币的银行来说，这并不是资金运用的实质性障碍。化短为长，正是银行的绝技。此外，商业银行总体或单一机构拥有多少可供抵押的合格债券，当然也是一种具体的约束，但是，某种债券（或其他类似资产）是否合格，全由央行决定。

　　由上可以清楚地看出，通过这种渠道灵活投放或收回央行货币，人民银行有相当大的主动权。而且，用这种方式进行货币供应量的调控，央行无需付出财务成本，反而会有收益。

　　货币供应数量的控制固然重要，但从长远角度看，货币政策还是要直接从利率即货币的价格入手，才更为明晰和有效。当今世界各市场经济国家央行，无不按照所谓泰勒法则，把调控央行短期资金基准利率作为货币政策的基本工具。尽管这个利率是如何影响市场利率结构的，进而又是如何实现了货币政策的预期目标，目前理论上尚不能作出清楚的解释，但是长期的实践已经证明，以央行利率为货币政策工具，效果良好。

　　在具体做法上，不同的国家有不同的选择。美国通过买卖国债（公开市场操作）来吞吐央行资金，以引导隔夜央行资金市场（即无息监管准备金市场）的利率，达到联储确定的目标水平。这里，国债只是最合适的买卖对象，换以其他资产也同样可以达到目的。当年克林顿政府实现预算盈余并打算进一步减少国债余额，美联储曾认真研究以其他资产作为公开市场操作的对象。

　　英国的情况有所不同。英格兰银行与商业银行机构之间的支付清算关系，是货币政策传导的主要渠道。英国并不存在央行资金的独立市场，“准备金”首先或主要是一种流动性准备，以保证商业银行机构与央行之间的清算正常进行。英国货币政策委员会所决定的基准利率，是用公开市场操作和央行借贷窗口功能共同保证的。如果说，美国是用调整央行资金供应数量来达到政策利率水平，那么在英国，就是以相对固定的政策利率来调整与之相适应的数量。今年，英格兰银行将对货币政策的操作方式进行一些技术性改革，一项重要内容就是扩大央行清算系统借贷窗口，使之更为便利。

　　随着我国金融体制改革的发展特别是利率市场化的实现，央行货币政策的实施采用何种方式，利用何种渠道，正在成为极其重要的现实课题。别国的经验可以参照，但不能照搬，只能根据我国的现实，并经过一段时间的探索和实践来决定。例如，要指望我国的国债市场发展到美国那样的规模和成熟度，短期内绝无可能，长期看也不能肯定。而英国的模式，可供借鉴的地方可能更多一些。让我们密切关注央行支付系统质押融资业务的开展情况，不仅从其数量和利率水平上来观察央行可能的政策调控意图，而且也要注意其是否可能发展成为货币政策实施的范式。

(责任编辑：单秀巧)