●宏观方面，06年一季度中国经济表现强劲，投资持续反弹；而社会消费在多项产业政策的扶持和引导下，也在缓步升温，同时，由于官方统计数据对服务统计数据的不足，我们认为真实消费可能比统计数据显示的更加繁荣。全球主要经济体的稳健增长也为中国经济的发展提供了良好的环境和外部需求。展望全年，如果政府不出台新的调控政策，即意味着年初的强劲增长势头将得以延续，而GDP增长预测有望上调到10％。然而，在当今政府关注民生和经济质量甚于增长速度的新战略下，我们认为宏观调控和紧缩的风险在加大。

　　●中观经济层面，1季度工业行业利润增速21.3％，略逊于05年4季度的水平，比05年初高出6.1个百分点之多，显示出工业利润底部回升后企稳的态势。工业行业利润增长的同时销售收入呈现增速放缓的迹象，而销售净利润率呈现一定的改善，反应出企业的成本费用压力缓解、盈利能力提升。利润增速较高的行业主要集中在产品价格攀升、和原燃料成本下降的行业，如资源行业和消费品行业，包括：石油天然气开采业、有色金属、农副食品加工业等。

　　●回顾一季度，强劲的经济基本面和走向纵深的股改是支撑A股市场走强的重要力量，A股市场开始体现出“经济晴雨表”的功能；而国际国内股市联动的加强也提升了国内股市的估值。一季度市场表现最为强劲的行业集中在资源领域和消费服务领域，从侧面反应了当前经济运行中的主要矛盾，也印证了我们年初投资策略的合乎时宜。展望后市，我们预计市场运行将继续保持“唯有源头活水来”的态势，并围绕三条主线展开：一是经济基本面的高速增长及可能潜在的宏观调控之忧；二是后期证券扩容对市场优质股票的有效补充及可能的心理冲击；三是中国经济运行中的结构调整和产业整合借助全流通市场的价值发现功能而衍生出的企业价值重估、价值再造现象。

　　●基于对A股市场“唯有源头活水来”的判断，后期的投资策略可以概括为“随经济起舞”的积极投资策略，即聚焦中国经济的高速增长，投资经济中成长最快的行业和品种，主动承担风险、获取收益。在具体的投资主题上，我们将延续年初的重点投资主题，即自主技术、消费和资源，并将自主创新技术放在本期最重要的位置。同时，关注多元化投资潮流下上市公司的价值发现、价值重估或价值再造。行业配置层面，建议在行业自然权重基础上加大权重配置的行业和品种为：采掘业、有色金属、食品饮料、商业贸易、机械设备、电子元气件和自主创新类股票，建议在行业自然权重基础上保持中性配置的行业为：房地产、金融、信息服务、信息设备、医药生物、交运设备、建材。

　　●后期市场运行中，主要关注宏观调控、包括紧缩性货币政策所带来的市场冲击和风险，而房地产、银行、工程机械类股票将成为受冲击最直接的股票，存在短期风险。同时，在由非流通股转化而来的流通股上市流通的过程中，在上市公司执行股权激励政策的过程中，可能出现上市公司以影响股价为目的、调节利润的道德风险。

　　策略延续：自主创新、消费服务和资源的投资主题

　　综合前文的经济基本面分析、行业动态分析、证券市场分析，我们的结论是：中国经济外部环境良好，内部基本面依然强劲，如果政府不出台严厉的调控和紧缩政策，则无论固定资产投资和消费都将得到良好的发展；同时工业利润增速在05年初见底回升后企稳，上市公司盈利能力和现金流都得到显著改善；而股改后的市场制度环境及相关的股权激励机制改革也大大优化了上市公司的法人治理结构，并提升了上市公司创造价值和实现股权价值增值的内在动力。简言之，中国上市公司的发展正面临非常好的机遇和条件，虽然短期可能遭遇扩容的心理压力与冲击，但不改市场运行的良好态势。

　　虽然06年初期的市场运行已经印证了我们年初的预计，但我们认为：支撑市场发展的根本动力中短期内仍然不会发生大的变化。因此，我们仍将延续年初的重点投资主题，即自主技术、消费服务和资源。只是由于资源类股票年初涨幅很高，因此我们将三者的优先顺序略有微调。

　　在上期策略重点分析稀缺性要素的基础上，本期我们更加深入地分析了投资自主创新技术类股票的内在逻辑。

　　我们认为，基于如下的三个原因，中国企业在各个领域中正在迅速地取得很大的技术进步。

　　●改革开放二十多年来，中国企业在积极参与全球竞争和产业链分工的过程中，通过引进设备和消化吸收、直接购买和引进技术、与外资合作通过股权换技术、向合作方学习、自主研发、与国内研究机构合作开发、甚至仿制和创新的方式，掌握和积累了大量的先进技术，并转化为自有技术。

　　●企业在研发费用上的投入持续增加，是支撑中国企业技术进步的重要源泉。以央企为例，2004年中央企业科技开发投入额达到768亿元，比2002、2003年分别增长了218%和76%，2005年也保持了两位数增长，高于全国科学研究与实验发展经费占当年国内生产总值之比。2005年，央企研发投入额占当年销售收入的比重达到1.5%，其中工业企业达到2%。

　　●人力资源状况的改善和企业管理水平的提升在自主研发和技术进步的过程中发挥了很大的作用。中国过去5年（2001－2005年）的高校毕业生人数分别为115万、145万、212万、280万、340万，过去5年的增长速度达到18％，远高于经济增长的速度，2006年更将达到430万人，2010年则可能达到700万之巨，这还不包括通过各种在职教育和职业培训的受教育群体。正在蓬勃兴起的中国高等教育为中国企业输送了大量的专业人才，提高了中国企业的整体人才素养和技术水平。这也是为什么连微软这样的企业都开始在中国设立研究中心的原因。此外，在90年代之后，中国管理学教育和MBA教育的兴起、管理咨询活动的兴盛、企业实践的积累都为中国企业界培养和输送了高素质的现代制企业管理人才。企业管理素养的提升、对创新和研发的重视、及人力资本的升级都提高了企业的研发效率和技术创新效率。

　　所以，我们看到，在大量的技术领域，如材料科学领域、机械设备（含通用设备、专用设备、交通运输设备）、电子技术、信息通信技术、能源利用技术、材料加工、等等，中国兴起了大批的国内企业与国际知名公司同台竞技，并生产出替代进口、甚至大量出口具有中国自主知识产权的产品。如材料领域的MDI、TDI、有机硅、有机氟、硬磁材料、软磁材料，等等。如工程机械、普通和数控机床、如大量的装备工业产品、如电力设备、电气化控制等领域的产品，如石油裂解和煤变油技术、粉末冶金、合金冶炼等等。

　　同时，我们发现，中国企业的技术进步正在转化为生产力和经济利润，支撑相关企业的持续高速增长。这一点在我们进行宏观经济分析和微观经济调查的过程中不断得到市场的论证。中国已经涌现出一批持续成长的股票，这些持续成长的股票多属于细分行业的龙头，在过去10到5年的时间里，已经经历了持续多年的20％左右的高增长，如烟台万华、厦门钨业、振华港机、中兴通讯等等。同时，近来我们还看到，这些自主创新类企业在扩张产能、提高市场占有率提升的同时，仍能维持相当的毛利率，而我们知道，只有核心竞争力才能确保企业的毛利率。也因此，我们确信这些企业所掌握的技术具有相当高的壁垒，并不是那么容易被潜在竞争者所仿制。

　　最后，我们也不能忽略国家十一五产业规划对中国企业自主创新能力的战略重视。国家对自主创新和企业研发的政策扶持可能通过税收优惠、补贴、专利保护、人力物力支持、政府采购、国家标准的制定，等等方面体现出来，从而大大降低企业技术创新的成本，和提高技术创新的经济效益。

　　我们判断，有形之手和无形之手的共同推力将促使中国企业在未来一段时间之内形成一股技术创新的洪流，并伴随着中国经济的结构调整，走向全球化竞争格局中的新位置。

(责任编辑：陈晓芬)