3G牌照发放继续推迟，3G产业链迟迟无法腾飞。在这个背景下，对于产业链中的巨头——齐齐上市的中国四大运营商、海外市场正在飞速拓展的设备制造商——到底有何种影响？

　　除了等待国内市场的启动，可以看到，越来越多的海外突破正在中国通信业中盛行

　　本报实习记者孙晓丹发自上海

　　摩根士丹利日前发布对中国四大运营商评估报告，在股票偏好方面，对它们作出排名如下，从高到低分别是中国联通、中国移动、中国电信和中国网通。

　　联通优于网通

　　根据中国联通今年前四个月稳定的股价走势，摩根士丹利调高了中国联通今明两年的每股盈利(EPS)，预测调至7%~8%，而新一年的目标价定为7.4港元。

　　摩根士丹利认为，以目前的水平，联通比其他几家运营商有更令人满意的风险投资回报，将在未来6~8个月有良好的利润走势。基于联通更具吸引力的风险回报率，摩根士丹利从网通转向推荐联通。

　　经过两周过山车般的股价变动，摩根士丹利认为，中国无线运营商的股票风险回报率高于固网运营商。具体来说，联通的风险回报情况优于网通。

　　由于网通经常存在一些不确定因素，摩根士丹利认为网通对于处在成长阶段的无线通信业务的潜在风险理解不甚全面，还需要经历利润的波动期，3G牌照宣布以后网通还需要大量的资本投入。

　　摩根士丹利强调，联通在2006年第一季度的利润超过了华尔街的预测，而且2006年第二季度会继续保持稳定上升的趋势。

　　网通或将获得区域性TD牌照

　　摩根士丹利对网通的目标价仍维持在12.8港元。

　　摩根士丹利认为，网通将采用TD-SCDMA网络的可能性由原来的10%升至30%，认为政府会让不止一家的运营商参与这一业务。如果政府坚持贯彻“减少重复投资”的原则，那么由于网通不具备2G的基础，它比移动有更大的可能获得发展TD-SCDMA业务的资格。

　　进一步来说，摩根士丹利认为网通会获得一张经营区域性TD-SCDMA的牌照，而非覆盖全国范围的网络。由于网通规模较小,加上其较多借贷，报告认为网通单独获得全国范围TD-SCDMA的牌照可能性不大。

　　报告认为三个方面的原因导致网通运营风险有不确定因素，一是亚洲网通资产变现将带来收入；二是中国税收政策的改变会带来正面影响；三是流动性风险。具体来说，摩根士丹利从网通了解到，西班牙电信巨头Telefonica没有完全确定是否把目前持有网通5%的股份增加到9.9%。

　　Telefonica 最近宣布将停止海外投资计划但是会维持目前拥有的网通股份。这也部分揭示了近两周网通价格走高的原因。摩根士丹利分析师Luis Prota 认为，Telefonica会战略性地持续关注其在中国的投资。然而， Telefonica 正在和网通的小股东谈判，而且不急于完成收购。报告认为，今后Telefonica 不太可能以高于上一次11港元的股价购买网通的股份。

　　由于推出3G业务所需的资本开支以及12~18个月后可能会出现更加激烈的竞争，摩根士丹利对中国电信行业持谨慎态度。

　　联通的不确定因素

　　联通今年前几个月的业绩表现让摩根士丹利对其今年由利润增长而带动股价上涨充满了信心。其原因在于，首先，前几个季度，联通GSM和CDMA的每用户每月平均收入（ARPU）一直保持稳定。尽管单价增幅仍然低于今年12个月的预期价格。但相信这种情况会以高于预期的ARPU来加以弥补，尤其在GSM用户方面。

　　其次，管理方面一贯坚持控制营销费用：CDMAEBIT（息税前利润）的不断提高以及GSM业务稳定的收益巩固了公司严格的成本控制。

　　第三点也很重要，公司重新聚焦GSM业务的战略已初见成效。具有更高利润率的GSM业务继续在联通总收入中占据63%的份额，在EBITDA（未计算利息、税项、折旧及摊销之收入）中更是超过95%。GSM收入以每季度9%~10%的速度增长，这为其利润的增加打下了牢固的基础。

　　两个关键原因使摩根士丹利没有把中国联通评为“增持”。

　　尽管公司在GSM 和CDMA的业务蓬勃发展，业界将看到未来行业的重组以及联通两大网络的分离，但在摩根最近与公司的沟通中发现，这一趋势在近期不会实现。联通管理层一直坚持表示在2006年“不会分离”。

　　美国移动运营商Sprint和日本无线运营商KDDI均明确表示它们没有海外收购的计划。

　　韩国公司SKT显示了它对中国市场以及对联通CDMA资产的兴趣，不过这只是理论上的想法。韩国运营商已经将自己的网络升级到HSDPA，并认为任何海外CDMA战略投资对股价都有负面影响。

(责任编辑：孙可嘉)