梅新育 商务部研究院 国际贸易博士

　　埋头磨剑数年之后，国家外汇管理局国际收支部门终于在5月25日亮出了他们的工作成果———第一份《中国国际投资头寸表》，世人由此第一次得窥2004、2005两年年末中国国际投资地位之全貌。

　　在经济发展的过程中，发展中国家普遍面临资本缺口和外汇缺口的约束，利用外资有助于打破上述约束。然而，发展中国家在利用外资方面从来就不乏教训，或因为总体负债过重而国际清偿能力不足，或总体负债水平不算太高但负债结构稳定性太差，致使20世纪90年代以来的新兴市场既接受了大规模的私人资本流入，也遭遇了频繁爆发的国际货币／金融危机。世界银行1998/99年《全球经济展望》（Global Economic Prospects）报告选择了21个至少两年中每年资本内流占GDP比例平均在2%以上的国家，时间跨度在1976—1996年间，发现其中出现了27次资本大规模内流，其中17次出现了共20场银行危机、货币危机或者双重危机，还有1次濒临危机。此后，新兴市场又先后爆发了1998年俄罗斯危机、1999年巴西雷亚尔危机、2001年土耳其危机和2002年年初的阿根廷危机。从2002年七八月间开始，始于阿根廷的金融危机又先后席卷乌拉圭、巴西、秘鲁、墨西哥、哥伦比亚、厄瓜多尔等国，致使国际货币基金组织救援金额一度创造了该组织救援金额的历史纪录。不仅那些经济发展业绩不佳的国家，就是昔日名声在外的东亚“小龙”、“小虎”们，由于对外资产负债结构的缺陷，也在1997—1998年的金融风暴中纷纷倒下。

　　就中国而言，不仅上世纪60年代初有过遭遇别国逼债的惨痛经历，以至于“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，在节衣缩食还清外债之后，多年“既无内债又无外债”。改革开放之后，中国也数次濒临国际清偿能力险境。好在几次都是有惊无险，虽然不无跌跌撞撞，但走到今天，中国对外资产负债结构的稳定性在全世界显然也可以名列前茅：对外金融负债以来华直接投资为主。与此同时，2004、2005两年中国国际投资头寸均呈对外净资产态势，且对外净资产大幅度增长，世界排名不断提升。尽管国际投资地位与一国金融实力之间不能划上等号，对外净资产国并不等于金融强国，对外净负债国也不等于金融弱国，但高额对外净资产毕竟能够表明中国国际清偿能力充裕，有利于金融稳定。

　　尽管如此，中国对外资产负债情况仍然存在隐忧。根据《中国国际投资头寸表》的数据计算，2005年中国对外金融负债总额增幅为16%，其中稳定性最强的“来华直接投资项目”增幅为14%，低于总额增幅；而一些波动性较强的负债项目增幅远远高于此。如贸易信贷2005年增长254亿美元，增幅高达39%。虽然国家外管局国际收支分析小组在《2005年中国国际收支报告》中认为，中国绝大多数企业的贸易信贷与货物贸易进出口规模和增长相适应，但贸易信贷负债（即中国进口商的进口应付款和中国出口商预收的货款）增幅如此显著，也不能不让人从中嗅出点人民币升值预期下企业“提前错后”安排的味道来。问题是企业和居民如果争先恐后开展类似安排，只会促使汇率水平调整的冲击来得更快、更急。

　　在更广阔的背景上考察，甚至中国对外资产规模的快速膨胀，也蕴藏着对中国宏观经济稳定性的某种威胁。对外资产规模的增长归根结底来自经常项目和资本项目顺差，而目前宏观经济在高增长中蕴藏着资产市场崩盘（特别是房地产市场）、宏观经济出轨的风险，一些资产市场价格增长过快，可能把整个金融体系拖下水。除了直接从国际市场传递过来的价格上涨（如大宗商品期货）之外，资产市场价格普遍上涨系流动性过剩所致，而流动性过剩的重要原因又是经常项目和资本项目的庞大双顺差，膨胀了我们的基础货币供给；而资本项目的顺差（包括一部分伪装成经常项目顺差的资本内流）在相当程度上又是在中国资产市场价格上涨的预期驱动之下造成的，因此，这部分是一种自我实现的过程。

　　面对当前中国资产市场的一派“繁荣”景象，不少论者喻之为日本上世纪80年代泡沫经济时期，可那时候日本内资制造业有着强大的自主知识产权技术，制造业基础坚实；而目前我们的制造业过度依赖外资，也缺乏自主知识产权的技术，基础不坚实，比做日本可能不太恰当，反而与90年代的东亚四小虎和东盟国家接近。万一资产市场崩盘，后果极其严重。

　　穷有穷的烦恼，富有富的麻烦。几十年来一直苦于资本缺口和外汇缺口的中国遇到今天这种钱淹脚杆的麻烦，一些以前行之有效的办法越发显得不合时宜，“宽进严出”的外汇管理政策取向必须扭转。外管局已经多次声明要加强对外汇流入的监测和管理，重点监测房地产领域、个人外汇交易领域、跨境关联交易和离岸账户的资金流动情况，我们已经看到了一些措施，期待新的措施陆续出台。与此同时，在国内市场上需要努力减少资产市场泡沫，有秩序地调整汇率，实现软着陆。

(责任编辑：崔宇)