中国A股市场五年来最大的牛市突然降临。这究竟是市场环境发生根本变化的重要拐点，还是又一波不怀好意的玩笑？

　　 ——2006年5月12日，上证指数猛涨65点，一举突破1600点，沪深股市共成交647亿元。

　　——从上证指数998点跃升至1600点，只用了不到一年的时间。一年前因上证指数跌破千点而离场的投资者们呼孺挈妇，再入A股。

　　——“应该怎样去证券公司开户”的帖子在各处的网络论坛上随处可见。

　　——原上海证券交易所副总经理方星海更在5月15日的《财经》杂志上撰文指出，“中国证券市场的发展，又到了一个重要的拐点。”

　　诚然，股权分置改革对于证券市场的历史意义，相当于当年农村改革中包产到户之变。然而，在当前机构投资者决定市场价格的前提下，上市公司质量不高将在未来几年内成为限制市场发展的根本性问题。

　　若上市公司的盈利不出现明显好转，市场很快就将面临压力。短期资金的乐观，焉知不是又一波熊牛循环的开始？

　　统计显示，根据1313家A股公司和266家在海外上市的中国企业——即绝大部分中国公司2005年的年报，在过去一年中，不论是在A股市场或海外市场上市的中国股票，盈利状况都较2004年要差。

　　1313家A股公司2005年的总利润约204亿美元，较2004年下跌3.7％——而2004年，A股总利润同比上升了27.4％。266家海外上市的中国企业2005年的总利润约为622亿美元，较2004年上升22.4％，但亦远低于2004年同比上升的66.5％。

　　一个显而易见的悖论是，上市公司的每股盈利和资产收益率在下滑，股指却不断上升。政策层面上，紧缩的趋势已十分明显，投资者却似乎视而不见。面对突然降临的牛市，似乎只有惟一的解释，即市场乐观气氛驱动下的资金流入。

　　“中国股市短线冲量过大，需回调后，再稳步增长。”2006年5月15日，里昂证券研究部主管李慧在里昂证券的年度中国论坛上说。

　　“伪高潮”？

　　熊市是如此之久，中小投资者手中的资金除了炒房，似乎只能用来做些存入银行、购买货币市场基金等简单投资。

　　而突如其来的牛市完全打乱了众多散户的心理节奏——这一轮牛市以前期机构投资者的拉动作引，带动散户的大举杀入——央行5月15日公布的数据显示，4月末居民存款总额与3月末完全持平。而自2005年10月份开始，新增居民储蓄存款每月增幅均逾2000亿元。

　　股权分置改革进入收官阶段无疑是最大的政策推动。而此后监管层对再融资等方面加强监管的一系列新政策出台，更推进了投资者的入市信心。几乎所有的证券公司高管都诧异地看到：再融资不跌，IPO不跌，升息也不跌。

　　牛市的重临还要拜谢国际商品市场上资源类产品，特别是有色金属的强势——期铜价格在一年内已翻了一番，突破每吨8000美元。期货走强，有色金属亦成为A股市场的领涨板块。

　　还要加上货币政策的开放，截至3月末，里昂证券统计显示，已有22亿美元投入A股市场。

　　但相比押注人民币升值的外资，更重要的在于国内各类资金的推动。央行研究局局长唐旭在5月24日指出，外资进入股市并不是股指上扬的重要因素，股权分置问题的解决当为最主要的动因。

　　然而也有不同的声音。高华证券副董事长许小年指出，虽然国有股流通为改善公司治理创造了条件，但能否以及何时转化为公司效益的提高，尚有待观察。

　　一方面，尽管受投资和出口带动，中国经济在2005年底已出现反弹迹象，这直接影响到钢铁、水泥等对A股市场总体盈利影响巨大的原材料企业，并可能带动A股市场总体的盈利提升。

　　另一方面，4月27日当天，央行窗口指导会议的召开、贷款基准利率的上调、打捆贷款的叫停明确显示了中央加大宏观调控力度的决心。2006年第一季度，A股市场总体盈利同比下降13％——这只是此前两年间宏观调控结果的进一步释放。“要让经济回到较健康的平衡点上，利率应增加3个百分点以上。”瑞士信贷第一波士顿中国研究主管陈昌华指出，央行此前加息的0.27个百分点实在“微不足道”。

　　在A股上市公司大部分利润来自中、上游资源类企业的前提下，其产品需求与投资增幅息息相关。而房价上涨、投资增长已增幅均逾30%。

　　李慧表示，就香港市场而言，里昂证券目前最看好能源、人寿保险、移动电话等行业的股票，而目前盈利最清楚的是房地产业和设备制造业——

　　香港股市已和内地A股市场休戚相关，陈昌华就此认为，随着央行进入加息周期，对未来A股公司的业绩难言乐观。

　　国情之难

　　申银万国在今年的一份报告中指出，随着全球资本市场在泛滥的流动性推动下步入牛市，A股也随波逐流。报告认为，未来12个月内，国内A股市场优质公司的市盈率(P/E)有望达到18－20倍，相比目前的14倍市盈率，尚有28%－35％的提升空间。

　　然而，环顾全球股市，国内优质企业已在海外同资金紧密结合，一个由理性的资金推动型、价值投资主导的A股市场远未建立。

　　上海证券交易所研究中心统计显示，2000年底，沪市市值为26930亿元，香港股市市值为47950亿港元；至2006年4月30日，沪市市值为26800亿元，香港股市市值则达94160亿港元——五年以来，内地股市市值徘徊不前，香港市值已翻了一番，其增量即来自内地的优质上市公司。

　　相比内地，香港具备监管、法制、税收、中介机构实力和市场流动性的优势，其证券市场的发展目标，就是要成为中国优质企业上市的首选地和全球机构投资者购买中国股票的首选地。

　　不仅香港，全球其他交易所也在同A股市场争夺上市公司的优秀资源。数据显示，到2006年4月底，海外上市的中国公司总市值近9600亿美元，较A股的4900亿美元多出近一倍。在2003年－2005年间，海外上市的中国公司总体盈利上升了104％，A股公司只上升了23％，“A股市场只是一大堆烂公司的垃圾箱。”

　　显然，要改变资金投向，仅满足于股权分置改革的成就远远不够，重走封闭市场的老路将形同固步自封。

　　与海外观点一致的是，证监会已颁布《首次公开发行股票并上市管理办法（征求意见稿）》。IPO重启和筹备之中的融资融券业务正是监管层给出的积极信号。

　　同时，陈昌华认为，中央应尽快要求已在香港H股上市的特大型企业回到A股市场做到两地上市。另外，应努力降低融资成本，强化加快审批程序以吸引非中央直属企业的普通国企，以及私营或外资控股企业以A股市场为主要集资地——此前，中国在审批中因市场行情不好，而对审批过程的行政性减缓无疑给企业的上市时间表带来诸多变数。

　　事实上，证监会刚刚颁行的IPO办法尽管学步自香港，但仍有诸多行政性限制条款。而此前监管层为求托市，一直将股市指数的点位建设作为其工作重心。此举虽然多遭诟病，但各方的声音在一定程度上已被股改所带来的资金推动成绩所掩盖。

　　多位经济学家相继表示，监管层应彻底放弃以行政调控融资节奏和发行价格来影响股指走向的想法，使证券市场实行市场化发行。“股指的中长期走势不是用行政调控的融资节奏和价格所能影响得了。”方星海认为。

　　制度建设非一日之功，市场的发展必然是长期和缓慢的过程。在目前A股市场迅速上扬过程中，监管不严的问题再度沉渣泛起——许多近期研究表明，股权分置改革以来，监管层对内幕交易的监管有放松的迹象。

　　“中国股市现在最安全的一点就在于，上市公司的大股东‘坐庄’。”兴业证券研发中心总经理孙国雄认为，这样起码可以保证股价。

　　坐庄，显然是中国证券市场多年除之不去的老问题。许小年表示，时至今日，证券市场制度建设和制度创新之难，就在于如何打破“公司圈钱—官员寻租—中介炒作—股民投机—政府救市”的原有博弈格局。

　　否则，必将导致A股市场在短暂高潮后，再度沉寂乃至进一步边缘化。此格局下的诸多潜规则已经一次又一次地被证明，将成为未来套牢中小投资者的真实原因。

　　然而相关大刀阔斧的改革做法必然触动既得利益。正如海外经济学家所言，“就中国国情，又谈何容易？”

(责任编辑：丁潇)