2006年的债券市场在汇率改革、宏观调控以及基本面变化中，已经走过了跌宕起伏的上半年。下半年债市面临更多的不确定性，但总体上将呈现谨慎与乐观并存的格局。

　　首先，我们来分析一下央行的货币政策。我国央行货币政策目标是货币供应量，主要是M0、M1、M2等口径的货币供应量，属于数量型调控。在汇率改革的背景下，央行货币政策在很大程度上倚重公开市场操作以回笼流动性为主。在提前报央票需求的公开市场操作制度下，如果市场对央票需求减小，那么央行就难以回笼足够的流动性，这也是此前央行两次发行定向票据的原因之一。

　　我们有充足的理由相信，在央行以数量调控为主以及利率市场化尚未实现的情况下，完成票据贴现的利率引导之后，央行没有足够的动力继续引导货币市场利率上行。利率持续上行的预期与央行回收流动性的目标不符。初步判断，1年期央票利率在2.7%左右将逐步趋于稳定。

　　其次，探究一下目前流动性过剩的根源。从央行的资产负债表中，我们可以看出，央行最大的资产是国外净资产（主要包括经常项目与资本项目），对应的负债就是创造出来的货币供应。从目前的情况来看，外汇占款很大一方面是经常项目下的顺差，也有一些投机性的资金，资本项目下的顺差相对较为稳定。汇率制度改革之后，经常项目顺差非但没有减少，反而在5月份创出历史新高。我们认为，人民币价格扭曲程度较高，国内资源等原材料价格为国外进口商提供了套利空间，应当通过汇率来进行调解。

　　我们认为，下半年人民币对美元的波幅将加大，人民币兑美元汇率也将逐步上扬。

　　第三，贷款投放的制度性因素。贷款投放以及固定资产投资具有浓厚的制度性因素，２０06年是“十一五”规划的开局之年，规划中的建设项目纷纷立项开工，地方政府有动力去推动项目。此外，国有银行上市之后面临较大的经营压力，在流动性较为宽裕的情况下，银行也有较强的动力去投放贷款，最终形成较快的固定资产投资增长。

　　制度性投放的贷款对利率并不敏感，相反，窗口指导以及产业政策等措施对其影响较大，因此，下半年的贷款增长速度有望逐步回落。

　　第四，看看加息的必要性与效果。从理论上讲，加息并不直接针对流动性问题，更多的是作为紧缩政策和全局变量，对经济增长速度以及总供给与总需求产生影响。如果外汇占款规模依旧，那么加息并不能回笼流动性，其政策效果也大打折扣，因此下半年出台加息政策的概率较低。

　　第五，CPI的反弹较为有限。从目前的情况来看，有机构研究认为CPI全年涨幅在1.7%左右，我们认为全年涨幅可能在1.8%-2%的区间之内，并不会给债市带来致命影响。

　　第六，从市场的角度来看，交易所已经有部分机构进场，代表性的机构是保险公司、财务公司以及配置型基金公司，主要的对象是收益率较高的中短期债。银行间市场方面，调整准备金率消息出炉之后，市场较为稳定，货币基金抛压告一段落，需求开始逐渐浮出水面，短期品种利率趋稳，虽然中长期品种仍有一定的调整空间，但我们认为调整时间和幅度并不大。

(责任编辑：悲风)