摩根士丹利首席货币经济师 任永力

　　美联储货币政策持续紧缩对亚洲经济体和亚洲货币都不利。国际资本被抽离该地区，将迫使亚洲货币当局难以在稳定货币和保护经济两者之间做出选择。笔者相信，到了最后关头，大多数亚洲货币当局会选择捍卫国内需求，让货币适当地贬值。

　　这意味着，美联储紧缩得越多，亚洲货币就会变得越发脆弱。设想美联储紧缩次数还会更多(FFR超过5.50%)，并且相应的风险规避行为持续，亚洲货币今年升值的能力将会受到抑制，我们不得不修正之前所作的美元/亚洲货币长期阴跌的预测。

　　我们之前对美元/亚洲货币的预测，是基于全球经济将会良性循环的设想。在我们给全球经济描绘的中间道路中，通货膨胀将会是暂时的，美联储仅会将联邦基金利率（FFR）提高至5.50%，而不会回到这轮周期2000年的起点6.50%。随着亚洲经济的复苏继续泛化和深化，美元/亚洲货币将会接过今年前4个月弱势的接力棒。

　　然而，我们也可以勾勒出另一幅充满风险的景象：美国顽强的通货膨胀将会迫使美联储不得不将利率升至5.5%以上。

　　如果说美联储变得更加“争强好胜”，美元/亚洲货币下跌可能不再是一片坦途。让我们关注一下几个原因：首先需要揭开美联储“过度紧缩”的面纱。“过度紧缩”指的是FFR高出5.50%。美联储走向“过度紧缩”背后的关键动因可能与产出缺口缩窄不大——因为美国总需求增长可能已经达到高峰——而是与美联储急切稳定通胀预期的意愿有关。根据菲利普斯曲线，不稳定的通胀预期可能导致菲利普斯曲线右移，而不是沿着既定的曲线移动，即与经济增长和通胀短期的相互消长无关。

　　之所以考察美联储“过度紧缩”背后的原因，是因为美联储如果仅仅是为了缩窄产出缺口而升息，那么需求的加速增长会抵消全球流动性收紧对亚洲经济体带来的负面影响，因此对于亚洲货币的净效应仍然是正的。但是如果美联储仅仅是为了维护其威信，引导美国经济增长和利率进入到一个相反的方向，这无疑将冲击亚洲货币。

　　其次，美国债券仍然优于一些地方货币的债券。亚洲（大多数属于新兴市场）几乎在所有的对外交易中，仍然高度依赖美元。由于美元仍然是这些市场中关键的融资货币，亚洲利率可以看作等于美国利率和国别“风险溢价”(risk premium)之和。虽然一些地方以本国或本地区货币计价的债券市场的流动性已有不少起色，但美元债券仍然是流动性最强的，并有一定的优势可以索取溢价。

　　在最近这轮降低风险的浪潮席卷之前，风险溢价包括了投资者对亚洲货币未来升值的预期，美联储的后续紧缩政策可能斥退风险溢价所包含的这部分预期。因此，亚洲长期利率（短期利率可升可不升，取决于各货币当局对资本外流的反应）至少会与美国利率保持同步。假设商品价格具有粘性，名义利率的上扬（名义利率而不是实际利率，驱动着短期资本流动）最终会传染给实际利率，从而危害亚洲经济体的国内需求。

　　最后，风险溢价本身也会上升。亚洲利率的升幅可能会高于FFR，即风险溢价与FFR呈正相关关系，从而可能会放大美联储带来的负面冲击。第一，FFR上升，亚洲货币倾向于贬值，以本地区货币计价的私营部门外国负债增加，从而减少企业的净值。第二，随着全球流动性周期的收缩，全球资产价格倾向于下滑。这也会损害企业的净值，并提高风险溢价。第三，对于全球流动性紧缩，全球投资者的反应对“核心”市场（即发达市场）有利，却不对称地损害外围市场（即新兴市场和其他诸如商品类的资产）。

　　这三个因素被经济学家们称为“金融加速器的资产负债表效应”。也就是说，更高的FFR是一个名义上的冲击，但是内生的“金融加速器”的反应，通过风险溢价，产生了实际效应。亚洲的风险溢价随着FFR的上升而增加，并不是因为其经济基础发生变化，而是与国际投资者对风险的感知有关。

　　对于以上所提到的三大原因，新兴市场的支出增长被美国利率周期“挟持”，美联储的过度紧缩将会伤害新兴市场的需求增长。

　　我们怀疑，当美联储保持紧缩，美国增长恐慌开始弥漫时，亚洲大多数中央银行将不会介意看到货币贬值。在美联储过去的3轮紧缩周期中，中国、韩国、马来西亚、菲律宾、泰国和印度尼西亚相对于美国的3个月利率都是下降的，表明中央银行们并没有通过提高利率保卫其汇率作出多少努力。

　　（本文由任永力先生授权本报发表，本栏目自今日起逢周二刊发。本报编辑 张燕 编译 ）

(责任编辑：悲风)