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危及中国产业安全和收购定价过低这两点质疑令凯雷并购徐工一案一波三折，我们在关注凯雷这类外资并购基金负面影响的同时，也需要思考我们该以什么样的态度面对外资并购基金的进入。
凯雷收购徐工事件回溯
2002年，债务压力沉重的徐工集团以债转股的方式与四大资产管理公司共同成立徐工机械，其中，徐工集团占徐工机械51.32％的股权，其余股权由四大资产管理公司持有。
徐工机械集中了原徐工集团的所有优质资产。由此，徐工机械成为徐工集团的改制平台。
2003年，徐工集团开始改制引资之路。
2003年上半年，徐工集团与世界机械制造行业巨头美国的卡特彼勒公司接触，同年，德隆也与徐工有过密切接触。
摩根大通于2003年中期正式进场，成为徐工集团改制及引资的财务顾问，徐工机械外嫁之事拉开帷幕。徐工集团招婿要求：资本雄厚，具有国际市场经验，能为徐工带来项目。
2004年初，引资工作正式展开。初步入选者：卡特彼勒、凯雷亚洲投资公司、美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金、华平创业投资基金、花旗亚太企业投资管理公司等，除了卡特彼勒为产业资本外，其余全为金融资本。
由于卡特彼勒的策略“消化或抑制竞争品牌”，及并不出众的报价，使其过早出局。
报价最高的凯雷入赘。
凯雷先期支付2.55亿美元获得约82％的股权，此轮交易后，徐工集团占股约18％，徐工机械已经成为合资公司；此后，凯雷再次向自己持股82％的合资公司，注入6000万或1.2亿美元，将股权提高到85％；根据收购中的对赌协议，即徐工机械如果能完成某经营目标，则注入1.2亿美元，如未完成，则注入6000万美元。实际上，6000万美元随第一次2.55亿美元由凯雷一次性支出，其中6000万划入徐工机械账户，2.55亿美元则是徐工集团卖掉徐工机械股权的资金回收总量。
祖文萃的板寸发型让头上的白发很扎眼，但这丝毫无损他的干练形象。年近40岁的他是凯雷投资集团的董事总经理，由于之前操刀国内许多著名的项目，成为外资并购基金进军中国大陆的先锋人物。如今，他却陷入被动之中。
6月以来，祖文萃所在的公司凯雷在互联网上遭到三一重工执行总裁向文波连续“炮轰”。向文波在自己的博客上接连发表了10余篇文章，认为凯雷是一个占中国企业便宜的“骗子”。
这与凯雷一贯形象不符，它是世界最大的私人股权投资基金之一，由于多位美国卸任总统成为它的顾问，因此在国际金融界有“总统俱乐部”之称。
向文波针对的是凯雷并购徐工机械一案（下称“徐工”）。徐工是三一重工的同行企业，也是中国机械行业的龙头企业。去年10月凯雷并购徐工签约，此后一直等待商务部的批复。
今年3月之后，外资基金针对中国龙头企业发动的“斩首”行动引起中国财经界的警觉，随后国内舆论纷纷质疑外资基金的动机和目的，而凯雷因并购徐工成为千夫所指。至今，商务部也没有批准这项并购。
如今，向文波将本来就充满争议的收购事件推向高潮。向文波认为，不能任由外资如此大肆收购中国的资产。目前，收购事件的参与各方，却均开始缄口不言，回避风头。
“我现在不会接受任何采访。”6月22日中午，祖文萃对记者说。
近一年的等待，徐工、凯雷并没有接到商务部的批复，凯雷并购徐工事件一直画着顽强的逗号。
向文波半路杀出
“绝对不可以，这是勿庸置疑的，谁在这事上观点不清楚，就是犯糊涂。”向文波6月27日对记者说。他认为，徐工坚决不能被外资收购，凯雷收购徐工的价格非常不合理，这还涉及到中国的产业安全。
2005年10月25日，凯雷集团的创始人及合伙人之一戴维·鲁宾斯坦不远万里来到南京，来见证国际投资基金收购中国大型国企的第一案———这一天，凯雷收购徐工签约。
凯雷收购徐工，金额在3亿美元左右，而此前凯雷在华最大的投资，也仅为4300万美元。《华尔街日报》评论这将是“外国收购基金进入中国的分水岭”。
“每次旅程都始于小小的一步。”这是戴维·鲁宾斯坦广为流传的一句话。然而不知是否因为收购徐工这一步迈得过大，导致旅程并不顺利。
所有参与此事的人并没有想到，8个月后，事情的发展竟然走向了另外一个极端，此前凯雷在国内的投资也一帆风顺，如携程网已经在纳斯达克上市，凯雷投入800万美元，获得了14倍的回报。这一次却不同了。
“贷了6.8亿元，每年的利息就近4000万元。”徐工集团一位不愿透露姓名的高层说。他讲到的这笔贷款，是为了扫清凯雷收购徐工的障碍，回购华融等四大资产管理公司持有的48％的徐工股权而动用的资金额。
“此笔贷款今年2月23日到期，已经延期3个月，现在只能再度延期到8月。我们想，8月，行与不行，肯定会有一个明确的说法。”等待的成本高昂，让这位徐工集团的高层很焦急，“有消息说，是凯雷帮助我们安排的这次融资，我要澄清的是，此笔融资是集团抵押股权获得的，与凯雷并无直接关系。”
凯雷则在等待中继续进行其他项目，2750万美元参股安信地板已尘埃落定；而去年12月，凯雷和其战略投资伙伴美国保德信金融集团注资4.1亿美元，收购了太平洋人寿保险公司约1／4的股份———这是迄今为止中国大陆发生的最大一笔私人股权投资。6月14日，凯雷亚洲增长基金成功募集6.68亿美元，对中国等亚洲国家的优秀私人企业进行投资。
三一重工执行总裁向文波在新浪的博客于今年2月开张，一开始的话题非常庞杂，甚至还有关于超女的讨论。但自6月6日，他开始讨论凯雷，他在文中表示愿以比凯雷多出1／3的价钱收购徐工。向文波承认这是他的个体行为，并不能代表三一重工。
面对向文波这个半路杀出的程咬金，凯雷开始躲闪。“我们现在说任何话，都会被误认为是想做一个什么表态，所以，我们什么都不能说。”一位接近凯雷高层的人员对记者说。
“目前的评价几乎都是负面的，所以，事件中人不可能在这时候出来说话。”龙毅（化名）对记者如此评论，他是某外资基金的董事。和所有的私人股权收购基金一样，他运作的基金，也有一个美国著名的政治望族作为合伙人。
是否贱卖？
与龙毅管理的基金相比，凯雷的背景更为深厚。它大规模进入中国的时间并不长。2004年4月凯雷在上海开设办事处之后，收购手笔陡然加大，在此之前，最大的项目是4300万美元投资太平洋百货。
一切都在显示，这个世界上最大的私人股权投资基金之一，已经适应了中国大陆。在整个亚太地区，凯雷有8个办事处，其中近半数设置在中国，足见凯雷对中国的重视。戴维·鲁宾斯坦认为，世界上找不到第二个像中国这样快速发展的市场。
以前近似于风险投资形式的小额投资，绝非凯雷对中国的真正胃口。然而首开的大手笔，就因为“贱卖”问题而有搁浅迹象。
贱卖，是评论国有资产转让经常出现的一个词，此评价屡屡出现于民营与外资收购国有资产的事件中。
这也是向文波的主要论点。他甚至在博客中，把收购价格提高到了3亿美元，随后，又提高到了4亿美元。这种类似于拍卖场上的加价行为，被称为是“飙购”。“行业龙头徐工机械都可以被外资控股，那中国还有什么企业不能被外资控股？”向文波说。
向文波认为，一个年销售额达到170亿元的公司，中国最大的工程机械类公司，仅以20亿元人民币（2.55亿美元）卖掉，的确是太便宜了。如此看来，凯雷捡了个巨大的便宜。
“现在基本上有这么一种趋势，定一次价，就会被盖以贱卖的帽子，这有点情绪化。在多家基金参与博弈的游戏规则下，价格定低的可能性基本不存在。如果总以定价低来概括，即使撇去不相信国内企业及其管理方的因素，也大大低估了其他基金的智商。”龙毅说。
龙毅同时也认为，情绪化目前不只在中国大陆：“本届美国政府，情绪化也开始严重，比如联想收购IBM资产，中海油及海尔收购美国资产，看美国的反应就知道了。”
在外资进入中国的过程中，国内的企业并非舆论担心的那样容易上当受骗。亚商咨询总裁张琼评论道，“大陆企业在这方面进步非常快，目前的收购价格，从我接触的大量案例来看，基本能达到6到7倍的市盈率。”
在目前国内A股市场不到10倍市盈率的公司仍然大量存在的情况下，张琼所说的收购价格标准并不低。
实际上，在与凯雷竞标徐工的对手中，对此产业认识最深刻的全球最大的工程机械类公司卡特彼勒，出价尚不及凯雷的六成。
“其实这是企业行为，出价，收购，整合，打包上市，这是一套完备的商业程序，没必要把收购基金想得那么复杂。”龙毅说。
凯雷收购徐工定价的核心其实是双方的对赌协议，这个协议内容是目前争论的焦点，这关系着凯雷最后为收购徐工所付出资金的多少。“凯雷认为以目前的经营情况，收购价格还有点偏高，对赌协议实际上是一个讲价的手段。”一位不愿透露姓名的徐工集团的高层说。
在凯雷与徐工的对赌协议中，双方采用通用的EBITDA值来衡量徐工的经营状况。EBITDA是指扣除利息、税收、折旧、摊销前的企业利润。
根据双方的对赌协议，如果徐工完成不了某一经营指标，凯雷在收购成功后不必再投6000万美元，这是外界一直猜测的核心问题，原因很简单———如果对赌协议中的经营目标定得过低，则对赌协议近乎形式，没有实际意义。
“但实际定得并不低。”犹豫了好长时间，一位徐工高层终于有限度地透露了这个数据，“由于有保密协议，这个数据是不能公开，但我可以告诉你，比你估计的4亿元人民币多，你估计的很接近实际数据。”这意味徐工的年经营毛利润要远超过4亿元人民币，否则凯雷不会追加6000万美元的投资。
“凯雷并不相信我们能完成。”该高层说。由于徐工机械的往年经营情况并未公开，记者无法找到相关专业人员对此经营数据高或低进行置评。
产业安全：以什么为标准？
“威胁中国产业安全”，是向文波炮轰凯雷的另一大论据。
“哪些领域是关乎国家战略、产业安全问题，目前还无法准确定义。”商务部研究院高级研究员马宇说，“目前连发改委产业司这样的权威部门，都没有一个明确的说法。”
从今年3月之后，关于国家部委将联合审查外资并购的消息不胫而走，消息人士称“将从装备制造业入手”，虽然没有点名，但直指徐工。
同时盛传的还有发改委和商务部将联合发布明确的条文，明确什么样的产业是限制外资进入的。这一说法在马宇处也得到了证实：“的确有此消息，甚至还有可能将哪些公司外资不能进入都会明确细化出来。”
“越明确越好，越细化越好，我们最希望有明确的游戏规则。”龙毅说。
此前中国工程机械行业协会理事长韩学松接受采访时曾表示，工程机械行业对外开放了十几年，目前已成为一个完全竞争的行业，全行业年销售收入约1100亿元，其中外资公司产品约占40％，而且高端市场已基本被美国卡特彼勒、日本小松等大型跨国公司垄断。
“已经开放的行业，再收回来，不知道会以什么理由来作此修改。”马宇说，他同时也认为，开放这么久的行业，在已经形成完全竞争的情况下，就某一个公司并购重新谈产业安全，没有任何价值。“现在很容易出现情绪化的倾向。”马宇说。
收购徐工之前，凯雷介入的项目，多为民营企业，而第一次在国有大型企业上出击，就碰到了这么多的麻烦。值得注意的是，金融安全亦被争论，然而凯雷入股太平洋人寿，却并没有引起任何争论。
而祖文萃先前所在的另一支实力雄厚的外资基金———华平投资，则是采用了一种更为隐蔽的方式完成其收购。华平投资通过银泰系在二级市场的举牌收购，即将成为G武商（000501）和百大集团（600865）两家零售类上市公司的控股股东，而银泰系已成为华平投资的100％的控股子公司。
此事并没有引发太多争议，虽然零售领域同样被认为是具有战略意义的行业。
华平投资低调行动，一举成功。凯雷收购徐工一事却在向文波的炮轰之下，变成炸雷。
外资基金＝恶意收购？
在民营企业的眼里，外资基金是不能或缺的合作伙伴。
上海安信地板董事长卢伟光非常看重凯雷的形象，“他们在国际资本市场有非常高的声誉，这必然为我们后期的融资带来极大的帮助。而与凯雷合作，也有利于提升安信的品牌形象。”“产业资本的本质就是消灭同类企业，与之相比，金融资本是非常友善的，即使是以控制权为收购目的的收购基金，其动机也绝对难说是恶意的。”龙毅说。
“对于金融资本来说，和收购的企业的利益是绑在一起的，只有让收购企业得到更长足的发展，才会实现自己的利益最大化，这一点是和产业资本完全不同的。所以，不能因为历史上出现的产业资本恶意收购事件，来同样看待金融资本性质的收购基金。”亚商咨询总裁张琼说。而对于凯雷收购徐工一事，是否会落到徐工的竞争对手手中是非常关键的一个问题，“假如凯雷的目的是转手卖给产业资本，为什么要接受‘不能卖给竞争对手’这样的条款？”马宇说。
从徐工于今年4月新补的毒丸计划，也降低了恶意收购者收购成功的可能性，“大的竞争对手，都是上市公司，其董事会是不会批准收购一家有毒丸计划的公司的。”那位徐工高层说。
再起波澜
在此关键时刻，徐工集团高层变动，也给此事带来了新的变化。
徐工集团总经理付健突然离开徐工，他在6月初接到了徐州市委的调任函，付健没有任何心理准备。“很意外。”6月26日，他对记者说，“我自己都不明白为什么把我调出来。”
他现在是徐州市国有资产经营有限公司的总经理，注册资金为5亿元，与名字不同的是，这个公司主要以进行公共设施投资为主的业务，是个投资实体。“这种转型对我来说有点大。我更喜欢做企业。”付健说。
付健的观点是认为徐工改制引入外资并非惟一途径，而此时的调令深有意味。“此时我不想谈这个问题，如果对徐工产生不利的影响，太不好了。”语气间对徐工的感情异常深厚。他在徐工已经工作了20年。
付健调任，与凯雷收购徐工事件进展在时间上的巧合，颇耐人寻味。这场秀还没有结束。
中国凯雷在哪里？
已经垮掉的德隆是中国本土私人股权收购基金的先行者 图／phototex
虽然进入中国的时间并不长———如果以2002年新桥收购深发展这一历史性事件作为外资私人股权收购基金进入中国的始发点，距现在也仅不过4年时间。
“然而在法律上的欠缺是比较令人遗憾的。”商务部研究院高级研究员马宇说，“既有的法律、法规不清，这给收购带来了很大的不确定性。在国外，都有明确的制度规定，让收购有章可循。”
中国的民资对于这种现状，则有更大的痛苦体验。
“德隆的战略眼光，在当时，远超外资基金。”某大型外资基金负责人龙毅（化名）说，“最后德隆走向覆灭，有自我膨胀的因素在里面，但也要承认，资金来源的匮乏，是导致德隆全线溃败的因素之一。”
德隆在鼎盛期，已经将新疆的水泥资产整合好，并且，在罗布泊的钾肥项目、汽车产业链上的投资，均成为优质资产。一般均用“短融长投”这四个字来归纳德隆的溃败，其背后的潜台词有金融体系上缺乏支持的含义。徐工回购四大资产管理公司股权的资金，中资银行就不给予贷款支持，徐工转而投身外资银行才贷款成功。
“中资基金在目前的金融体系下也找不到任何支持，在资金上无法与外资竞争。这也将极大地压制中国自己的收购基金的诞生和发展，从而让有境外金融体系支持的外资基金以丰沛的资金，在收购领域享受到了超国民待遇。”龙毅说，“在法律和金融体系上得不到支持，是中资基金无法成长的主要因素。”
“收购领域的发展速度太快了，既有法律根本跟不上事态的变化。”亚商咨询总裁张琼曾介入的收购项目超过100项，同时亚商也有专门进行私人股权投资的平台泛亚投资，对这种制约体会深刻。
“如果法律条文总是扮演追赶的角色，并总被程序因素推向一个低效率的方向，就会阻碍有效的公司金融及一国金融的发展。”托尔斯腾·贝克在与别人合作的名为《法律制度与金融发展》的论文中如此论述。他是世界银行发展研究组金融小组的高级金融经济学家。
光彩49集团，是一个希望在产业整合上有所突破的准基金，但限于目前法律，只能以公司的形式存在。在投资基金界被广为关注的联想旗下的投资基金弘毅投资，亦是采用公司的形式来运作基金，短短两年时间，已经成功将中国玻璃IPO.值得注意的是，弘毅投资第二期基金，邀请美国高盛、香港新鸿基集团、新加坡淡马锡以及Enspire集团等国际投资机构加入，有评论人士评论道，这是因为融资困难不得已而为之。
2005年，全世界有超过40亿美元的资金流向活跃在中国的中外投资基金，相当于2004年的5倍多———这只是一个不完全统计数字，可想而知这是个多么巨大并在快速成长的大机会。
中资基金缺乏成长环境，外资则蜂拥而至，这形成了一种尴尬的局面。 (责任编辑：张雪琴) | 
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