广州药业集团拥有两家附属公司――白云山和广州药业(600322.SS/人民币7.26，未有评级)。白云山主营西药成药、中药和西药原料药业务，上述三项业务分别占公司05年销售收入的55%, 35%和6%。

历史负担。20世纪90年代初，白云山曾经是医药行业的领军企业。但自从1993年上市以来，公司在全国范围内过度扩张并涉足房地产领域，导致1998年亏损8亿元。因此1999-2001年公司被冠以ST。2000年，在公司施行重组计划前，广药集团从白云山集团手中接管了白云山。随后广药集团采取了一系列重组措施，具体包括：i)从白云山剥离房地产业务；ii)取消白云山对关联企业的担保共计11亿元；iii)用6家医药企业公司置换出公司对白云山集团的6.59亿元的应收账款；iv)注入白云山注册商标以核销白云山集团对公司的约1亿元债务。重组后白云山经营逐步复苏，但是历史上的经营问题仍然给公司留下了约14亿元的债务负担，同时收购六家医药企业带来了3.7亿元的股权投资差额。

经营性现金流三倍于净利润。据相关历史数据分析，公司2002-2005年每年的净利润增长乏力，平均在人民币5,000万元左右，但经营性现金流表现远好于净利润，是净利润的三倍以上。我们认为主要原因是公司每年要为历史负担承担约1亿元的费用支出，包括股权投资差额摊销3,700万，商标摊销1300万，以及贷款产生的财务费用5,000-6,000万。我们认为除去上述非经营性收益之外，公司核心业务经营状况良好。

将受益于新的会计制度。财政部公布了新的会计制度，并将于07年1月1日起在上市公司施行。白云山将从中受益，因为按照新的会计制度，股权投资差额将冲抵资本公积和未分配利润，不再需要逐年摊销。因此，从07年起公司将减少摊销3,700万。

整合。05年起，广药集团董事长杨荣明开始整合白云山及其旗下6家子公司，但是整合进程并不令人满意。6月16日广州药业总经理谢斌调往白云山任董事长。我们认为谢斌曾成功整合广州药业的经验将加速白云山的整合进程。目前上市公司正着力通过重组子公司销售团队、统一原材料采购、加强财务管理和引进战略投资者等方面改进经营状况。另外，公司还计划把6家子公司从广州市区搬至公司总部，然后出售原有土地以偿还贷款。

2007年可能成为转折点。我们认为历史负担掩盖了白云山核心业务的盈利能力。目前公司正致力于通过出售土地和结构重组改进经营状况和减轻债务负担。我们预计2006年公司净利润难以出现大幅增长，2007年整合带来的经营改进和新会计准则的实施将使得公司业绩可能出现较大幅度的增加。

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