国信证券研究所 贺平鸽 丁丹 朱明

    我们认为科技创新是最易产生超额价值的领域,国内医药行业的发展必然回归其中,现代中药显然符合这一发展趋势。

    我们看好同时拥有重量级产品作为利润“稳定器”和丰富的新产品梯队作为增长“发动机”的现代中药企业；看好具有创新能力对现有资源进行衍生性开发的传统中药现代化企业。

    现代中药脱颖而出

    现代中药是指来源于传统中药的经验和特点,严格按照GAP、GCP、GMP等各种规范所产生的优质、高效、安全、稳定、质量可靠、服用方便的新一代中药。

    2000-2005年,中药行业利润平均增长速度为16%,明显落后于行业平均的23%。在整个中药行业效益下降的背景下,现代中药产品却脱颖而出,显示出较高的增长景气。

    采用现代技术的中药提取物增长迅速。由于国际市场特别是欧洲市场对植物药的需求增长迅速引起作为原料的植物药提取物的出口增长,因而我国植物提取物的出口比重由9.7%增长到目前的42.4%,中成药的出口比重却略有下降。2005年国内植物药提取物出口增速达31.17％,高于整个中药行业出口14.55％的增速,更高于中成药出口10.27％的增速。

    创新剂型脱颖而出。中药行业总体规范程度不高,在众多产品高度同质化的情况下,能够脱颖而出的主要是两类品种：一是具有良好的品牌,如同仁堂的六味地黄丸,2005年销售收入达3.7亿；二是具有先进的生产工艺,特别是率先采用现代先进剂型的产品,不但符合现代人的用药习惯,药品的疗效也更为明确,更能获得市场的青睐。天士力的复方丹参滴丸以其先进的生产工艺,领先的剂型,其产品疗效更为稳定确切,已经成为销售额达8亿的“重量级”产品。

    中药注射制剂疗效突出

    制剂的开发是药物创新的一条捷径。中药注射剂是中药剂型创新的重大进展。1999-2005年间,全国中药注射剂市场平均增长率高达35%,最近三年的增长率均超过了60%。

    目前中药注射剂的主要治疗领域是心脑血管疾病用药、抗肿瘤药、抗细菌和病毒感染药三大领域,这与中药的优势和特点基本相符。

    近年来,中药在心脑血管、肿瘤、呼吸系统疾病等重大疾病方面发挥了巨大的作用,并有扩大应用的趋势。2000-2004年的心血管中成药平均增长率达到了20％,已经占到整个市场份额的1/3强,其中注射剂型达35％。而抗肿瘤中成药中注射剂已经占55％的市场份额。现代中药在重大疾病治疗领域前景广阔。

    增长原动力是科技创新

    我们认为科技创新最易产生超额价值的领域,现代中药显然符合这一发展趋势。

    处方药市场(医院市场)：靠科技取胜。据统计用于治疗心血管、肿瘤、脑血管、清热解毒的中药位列重点城市医院中成药治疗疾病亚类的前四位,其市场集中度达到55%。表明中药在这些大病治疗领的重要性。其中科技含量高的中药剂型,如中药注射剂,在治疗心脑血管、肿瘤疾病方面优势更显著。天士力的复方丹参滴丸、金陵药业的脉络宁注射液、益佰制药的艾迪注射液、丽珠集团(行情,论坛)的参芪扶正注射液等,均是在医院排名前列的中药处方拉动力量。

    OTC市场：品牌背后仍是科技。就中药行业本身而言,在国内OTC市场,中成药占78％(约3511种),同仁堂、云南白药、天士力、东阿阿胶(行情,论坛)、马应龙(行情,论坛)、广州药业、九之堂、江中药业等企业的品牌影响力构成拉动其产品销售的主要动力。但其品牌背后仍是坚实的研发基础,如云南白药针对传统产品的一系列衍生开发,如果仅仅依靠老品种的品牌,没有对资源的衍生开发,企业也很难持续地保持较高速度的增长。只有依靠科技创新对资源的延伸开发才能提升“资源”价值。

    重量级产品是中药企业利润稳定器

    通过激烈的市场打拼,一些优质中药企业已经造就了一批销售过亿的重量级产品。这些重要品种不仅是上市公司竖立自身品牌的途径,有的也成为公司收入利润的最重要来源。这些品种大多数增长率不高,但销售额和毛利率比较平稳,成为企业的利润稳定器。

    成长的保证———新产品梯队。不断地推出新产品来延续业绩的增长是医药行业永恒的主题。丰富的新产品储备是一个企业未来业绩增长的基础。而新产品的主要来源就是研发。在目前国内总体研发水平和投入还不高的背景下,虽然开发一个全新的品种较为困难,但中医中药浩如烟海,即使是对现有资源的衍生性开发也能对企业的业绩增长做出重大贡献。

    估值安全。从估值来看,我们重点关注的几家典型现代中药股：G天士力(行情,论坛)、G金陵药(行情,论坛)、G康缘(行情,论坛)PE仅为15-20倍,远远低于云南白药、东阿阿胶(行情,论坛)、片仔癀等传统中药股的30倍以上的PE。再考虑到公司未来的成长性,几只现代中药股的PEG也相对较低,因此估值较为安全。

    中药行业重点公司业绩预测和投资评级

                    股价                EPS                                     PE
    －           06－7－3   2005   2006E   2007E   2008E      PB    2005   2006E   2007E   2008E    PEG       评级
    G天士力(行情,论坛)         16.95   0.68    0.77    0.91    1.10    3.41   24.93   22.01   18.63   15.41   1.34       推荐
    G金陵药(行情,论坛)          7.97   0.47    0.53    0.60    0.66    1.80   16.96   15.04   13.28   12.08   1.05   谨慎推荐
    G同仁堂(行情,论坛)         16.41   0.69    0.80    0.88    0.97    2.97   23.65   20.51   18.65   16.92   2.47   谨慎推荐
    G云白药(行情,论坛)         28.10   0.79    0.97    1.14    1.27   11.71   35.36   28.98   24.56   22.13   2.98   谨慎推荐
    G康缘(行情,论坛)            7.40   0.31    0.39    0.44    0.51    2.32   23.64   18.97   16.82   14.51   0.79   谨慎推荐
    三精制药(行情,论坛)＊      11.26   0.38     0.6    0.65    0.71    6.18   23.71   15.01   13.86   12.69   1.95   谨慎推荐
    G广药(行情,论坛)            7.30   0.23    0.29    0.36    0.41    2.28   31.74   25.17   20.28   17.80   0.60   谨慎推荐

    资料来源：国信证券经济研究所。(＊尚未股改公司：假设股改方案为10送2.5)