7月13日，沪市上证综合指数大跌4.8%，因为市场普遍预期央行将于14日晚上宣布上调贷款利率27点。但是，14日央行没有加息，市场所关注的已经变成这样一个问题：央行选择何时加息？

　　为什么市场比较一致认为央行应该加息？当然是因为目前中国的通货膨胀压力越来越明显，投资率居高不下，上半年经济增长率更是高达10.9%。从理论角度看，加息能够抑制通货膨胀，但是，这仅仅是理论，有许多前提假设，而中国目前的经济态势恐怕已远非加息所能够解决的。

　　判断是否应该加息应该回答两个问题：当前的利率水平是否合理？加息能否抑制通货膨胀？

　　关于第一个问题，目前大企业发行一年期以内的短期融资券的综合成本约在4%左右，但大部分中小企业银行贷款利率以及个人住房按揭贷款的利率均在5%~6%之间。从历史经验看，这样一个利率水平已经比较高，继续上调的话可能会造成许多生产企业的成本增加，盈利空间下降。

　　要回答第二个问题，有必要将目前中国通货膨胀压力分拆开来仔细分析。今年中国的通货膨胀压力包括两种来源：一方面，石油、钢铁、铜、农产品等价格大幅上涨，使大量的生产企业成本不断增加。但是，因为中国的生产企业一直存在产能过剩问题，企业生产出来的最终产品的价格未必就涨，结果是生产企业承担了成本上涨和加息的双重挤压。也就是说，面对来自原材料价格上涨所引发的通货膨胀压力，加息是无能为力的，甚至可能会使生产企业的盈利能力进一步恶化（空调行业就是一个例证）。另一方面，长期流动性过剩又从需求角度来拉动通货膨胀。从理论角度看，加息能够抑制需求引发的通货膨胀，但是，如果考虑到人民币升值预期的作用，结论就不是这么回事了。

　　中国的宏观经济遵循这样的运行轨迹：追求高速度的GDP增长—政府大力吸引FDI、鼓励出口，人民币汇率低估—经常项目、资本项目持续双顺差—外汇储备异常性增加—流动性过剩。在这个运行轨迹中，人民币汇率扮演着很重要的角色：币值低估一方面有利于出口，另一方面却在吸引套利资本不断流入。如果央行在这个时候选择加息，在人民币升值预期加强的情况下，只能诱使更多的套利资金进入中国，央行被迫投放更多的基础货币，市场流动性进一步过剩，推动需求持续旺盛助长通货膨胀。也就是说，可能出现这样一种情况：现在加息不是抑制而是助长了通货膨胀。所以，单纯的加息绝不是央行的选择。

　　中国经济现在表现为通货膨胀压力严峻，但背后依然是人民币汇率问题，加不加息其实只是一个次要问题。人民币汇率体制改革一年来，人民币汇率依然在事实上盯住美元而没有盯住所谓的一揽子货币，人民币一年间对美元近4%的升值幅度使得市场对人民币升值的预期没有减轻反而加重了。如果人民币汇率形成体制不能进一步完善、对人民币的升值预期不能消除，就谈不上央行货币政策的独立性。只有到人民币汇率改革成功的那一天，央行才能把利率作为调控宏观经济最有力的武器。

　　时卫干

　　中国社科院

(责任编辑：崔宇)