１. 钢铁行业产业集中度加强的趋势

2006 年6 月14 日，国家发展改革委联合八部委发布了《关于钢铁工业控制总量淘汰落后加快结构调整的通知》。“要按照市场优胜劣汰原则，鼓励有实力的大型企业集团，以资产、资源和市场为纽带，实施跨地区、跨所有制的兼并、联合重组，促进钢铁产业集中度的提高。

金融、社保、财税部门要制定鼓励兼并重组的政策，提供必要的方便。”看来，国家是把钢铁行业的结构调整和产业整合当成重大的系统工程推进，旨在打破地域、人员、所有制结构的限制，加快产业集中度和企业国际化进程。

近日来米塔尔收购阿塞洛的进程顺利推进，更刺激着钢铁行业及主管部门的神经。两公司合并后，将成为产能过亿吨的超航空母舰，掌控全球10%的钢铁份额，战略足迹将影响到除东亚、东南亚和澳洲以外的所有地区，中国是合并后新公司唯一尚未形成系统性影响力区域。与国际钢铁巨头不断兼并联合的趋势相对应的，是最近数年来，国内钢铁企业迅猛的内生性增长和调控压力下仍然不断上马的新项目，看来，协调中国境内各省份之间的利益，比跨越几大洲协调投资人之间的利益困难得多。

国际钢铁巨头的整合，早已突破规模优势的范畴，八十年代以前，国际钢铁公司以内涵性增长为主，九十年代后轰轰烈烈的整合中，任何参与的公司都早已具有规模优势，进入二十一世纪，行业集中度更从区域化走向全球化。如此超常规的产业集中，是钢铁行业本身的特点决定的，产品同质性强，生产过程自动化程度高，工厂的管理相对标准化，企业运营的关键，在于价格稳定下的全球市场份额争夺、产品结构调整和技术升级、铁矿石的价格控制，这些问题，都不是单一企业的规模化可以解决的。同时，行业的特点决定了并购整合的风险较小，文化差异、区域市场消费者偏好等因素，可能导致其他行业在战略上成功的兼并在运营过程中败北，但是，这些因素对钢铁行业的影响相对小得多，钢铁巨头之间的合并，虽然交易规模很大，但管理及运营方面的融合相对简单，协同效应容易体现，所以，利润导向的资本市场，一向对钢铁行业的大规模并购反应正面。米塔尔收购阿塞洛的消息公布后，两公司股价均上涨30% 左右。合理预见，钢铁业整合的最终目标，是法律许可范围内最大化的市场垄断。

主要国家的钢铁集中度：

韩国---韩国的POSCO 粗钢产量占比高达63.58%；

台湾---中钢占台湾地区的粗钢比重为55.90%；

日本---通过企业重组JFE、新日铁、住友金属、神户制钢前四位钢铁生产厂家的钢产量约占日本钢产量的70%以上；

德国---德国蒂森钢铁公司和克虏伯钢铁公司合并后钢产量占德国钢产量40%以

上；

美国---2004 年国际钢铁集团（ISG）继收购LTV 公司、伯利恒公司和阿克梅（AcmeSteel）公司后又收购了韦尔顿钢铁公司，钢铁产能达到2000 万吨以上；美国纽柯钢铁公司收购了伯明翰钢铁公司（Birmingham），产能达到了2045 万吨；美钢联先后收购了国家钢铁公司、斯洛伐克Kosice 钢厂，产能达到了2200 万吨。这三家钢铁公司总产能达到了6000 万吨，占美国钢产量总量的50%以上。

2 .解决“企业过剩”在中国面临的困难

国内钢铁行业产业集中度低，显著的“企业过剩”，这两年更有加剧的趋势，与其说这是企业选择，不如说是地方政府选择。地方政府关注的GDP 增长、税收、就业等指标，在很大程度上成为国内钢铁公司走向兼并联合的阻力。国内钢铁价格的波动幅度与世界市场价格比较，在“企业过剩”的状态下，上涨的幅度较小而探底更深。即使在价格最差的2005 年四季度，国内钢铁企业的开工率仍很高，大型钢铁企业都是满负荷运转，所以，行业利润的下降，只是在产能释放过快、企业库存增加的预期下，行业内恶性价格竞争的结果，这是典型的产业集中度过低的市场反应。但是，只要企业开工率高，销售收入变动幅度不大，GDP 增长、流转性税收、就业等指标基本不会受到行业利润恶化的影响，地方官员就不会从股东的角度，看待行业集中度问题。而钢铁企业大进大出，支持其运营的附属公司基本在本地而且很多在集团之外，这些利益群体更不愿意看到当地钢铁企业被兼并。

所以，中国钢铁企业的整合进程，不能单纯以市场化的眼光看待，米塔尔收购阿塞洛，收购方在收购价格、公司名称、管理权、裁员、整合计划等各方面均予以让步，是因为终极的目标－股东利益最大化是协调的根本，而中国地方政府更关注股东之外的利益，是多目标决策，“不做不错、多做多错”，自然比协调全球投资人更困难。

所以，历来对并购反映敏感且激烈的资本市场，比较漠视这个行业的并购预期。

3 .资本市场应该更乐观地反应钢铁企业的并购预期

我们要确信，本轮的国内钢铁行业的兼并重组，一定不再是“只打雷不雨”，八部委联合发文，昭示了政策推动的力度，而其他外围因素，也很有利于产业整合的推进。

􀁺 与市值对应的高薪酬和股权激励等政策导向，已首先让管理层有更开放的心

态接受被并购的事实，“宁为鸡首不为牛后”的观念在严酷的市场环境中已逐

渐淡化，并且可以被利益化解；

􀁺 社会层面，相关部委的参与和推动，将解决许多深层次问题，譬如缓解地方

政府的减收压力，协助解决下岗人员的就业问题等；

􀁺 政府方面，节能降耗、经济增长的结构调整、持有上市公司市值等政府考核

指标的变化，很大程度上增加了政府的主动性；

􀁺 最重要的，资本市场的深化，解决了交易支付问题，这是以往任何产业整合

无法绕过的最大瓶颈：现金支付无法支持大规模交易，而渐入佳境的全流通

时代，证券化支付将极大地促进产业整合进程；

􀁺 资本市场的繁荣，可以帮助化解利益矛盾。各方不仅可以通过资本市场化解

利益争执，找到价格依据，更有可能从市场获得增量；

􀁺 抛却上级行政指令单独从股东利益的角度看，现在是小企业接受并购的良好

时机，边缘化的行业估值，没有拉开公司间的价格差距，惯例上给予被合并方的溢价，使得被合并方股东能够以低廉的价格，换取优势公司更多的股权。

总之，企业的利益导向和良好的外部环境，全社会的关注，已经将这个行业置于舞台之上，仅仅纸面上的战略联盟、共同出资组建合资公司的表演，不会达到“限产保价”和“产品结构调整”的效果，观众当然“嘘”声一片，资本市场上总体低于重置成本的市值表现，便是对这个行业的综合评价，所以，并购整合是“箭在弦上，不得不发”。发改委在《关于钢铁工业控制总量淘汰落后加快结构调整的通知》发布后的答记者问中表示：“加快兼并重组，产业集中度有所提高，形成2-3 个3000 万吨级、若干个千万吨级的具有国际竞争力的大型钢铁企业集团，国内排名前10 位的钢铁企业集团钢产量占全国的比例达到50%以上。” 这相当于给出了近期整合的具体目标，长期来看，国家希望产业集中度更高。

对于整合的进程，我们仍不能过于乐观，毕竟产权形式的兼并联合，涉及的因素众多，又是效率不高的政府主导。合理预期，钢铁行业的兼并，第一阶段应在集团层面展开，至少收购条件的谈判阶段是这样。上市公司层面，将是集团也即大股东达成共识后，主要以换股的方式私有化一些公司，最终的目标，是收购方整体上市，被收购方股东成为存续公司的非控制性股东。

但是，从资本市场的投资的角度看，应该积极乐观。一旦利益坚冰有渠道化解，目前有铁矿石资源或区域优势的钢铁公司，便成为稀缺资源，做大做强的梦想，会驱动优势公司以牺牲短期利益的方式跑马圈地；另外，只要一家公司被兼并，市场便会修正所有同类公司的价格，暂时不参与整合的公司也会受益。因而中小投资人可以忽略全行业整合的困难和障碍，只对第一笔交易在何时发生做出估计就行。

另外，钢铁企业的市场价值，已普遍地低于重置价值；相比较于国内其它行业及国际同类行业，钢铁企业的估值优势非常明显，这一方面降低了投资钢铁行业的系统性风险，另一方面，是可以期待由并购引发的较高的估值修正。

4 .钢铁企业相对的估值优势明显

目前国内钢铁公司的估值，已有较好的比较优势，或者说，行业整体的投资风险相对较低。一方面，相对于国际主要钢铁公司的估值，国内钢铁企业的PB、PE指标都偏低，如果考虑适用会计准则的不同，导致会计信息的差异，国内钢铁公司的估值优势更加明显，这主要体现在PB 指标上。世界各国的钢铁公司几年内兼并频繁，而且基本以溢价换股的方式合并，收购方的发行溢价，借方按照公允价值调增资产，或记录“商誉”，贷方增加股东权益，即提升存续公司每股净值，而国内钢铁公司大部分是历史成本入账原则，发行上市过程中有些公司可能重估调帐，但上市后一直延续历史成本，譬如250 万吨产能的Ｇ凌钢，其固定资产净值仅10 亿余元。

另一方面，相对于国内其它行业，市场高估了钢铁行业产能过剩和受宏观调控影响的风险，在一个增长显著的经济体中，阶段性的产能过剩是正常的市场反应，况且过剩的产能还能通过加大出口部分地消化，与航空业对比，目前航空业的运力也过剩，０８年还迎来飞机交付使用的高峰，航油上涨的趋势比铁矿石尤甚，但估值指标仍显著优于钢铁行业；国家的宏观调控，旨在控制过快的增长速度，加快结构调整，这对钢铁行业并不形成特别的利空，而针对于钢铁企业的一系列限制投资的规定，更是未雨绸缪，按照国泰君安行业分析师预测，在2008 年调控便会产生效应，行业趋势显著好转。

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