（文章来源：《新理财》）

　　企业融资结构，或称资本结构，反映的是企业债务与股权的比例关系，它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力，决定着企业未来的盈利能力，是企业财务状况的一项重要指标。合理的融资结构可以降低融资成本，发挥财务杠杆的调节作用，使企业获得更大的自有资金收益率。现代企业财务管理的一个重要方面，就是对与企业融资结构相关的诸因素进行综合分析，选择最优融资结构，并使其长久地保持在最佳状态。

　　长期以来，我国企业一直实行间接融资为主直接融资为辅的融资结构，两者的比例大体维持在10：1左右，个别年份曾达到15：1。显然，这个结构过度依赖银行，导致企业特别是国有企业的资产负债率持续处于高位。上世纪90年代，我国国有企业的资产负债率曾一度高达80％以上，目前仍然在65％左右的高水平上徘徊。

　　较高的资产负债率必然产生银行等债权人积极介入企业治理过程的客观要求，而银行参与企业治理将有利于规范企业财务管理，约束企业决策行为，促进企业改善经营管理；当企业出现危机时，则适时地将其控制权转移到债权人手里进行处理，这就对企业构成了强大的外部约束压力。但在我国这一套是不灵的，因为我国最大的债券、债务关系是在国有企业和国有银行之间形成的，而国有企业的巨额不良资产使得银行很难对其实行破产、拍卖等硬约束手段，历来“国有企业和国有银行是一家”，本来应该是债务的硬约束，也就变成了起不了什么实质性作用的软约束。国企又常常以不良资产为“质押”，迫使银行继续贷款，导致银行不良资产“滚雪球”式越来越大。巨额的不良资产已经滋生出巨大的金融风险，而银行空握着“债务约束”的治理之剑，面对企业频繁的投机行为却一筹莫展，无可奈何。

　　在直接融资方面，总体上说我国企业偏好股票融资而忽视债券融资。自上世纪90年代发展资本市场以来，公司股票筹资数额急剧增加，而企业债券筹资则几乎完全停滞。两者比例基本维持在4：1左右，有时竟高达6：1以上。这种情况与其他国家资本市场的情况截然相反。美国公司股票与债券的比例为1：16左右，欧洲的这个比例则更大。显然，我国企业的这种融资结构很难避免市场融资比例和资本市场结构的失衡现象。

　　从理论上说，如果公司股票在整个资本结构中占重要比重，股东们就可以“以手投票”，运用股票权选举合格的经营者，也可以“用脚投票”，卖出股票，抛弃那些不合格的经营者。这种融合内部控制权和外部接管威胁的治理机制在世界各国都取得了不错的效果。但在中国，这一套还是不灵，原因是显而易见的――中国上市公司的股权结构中，国有股等非流通股占了相当大的比例。这就导致企业严重偏好于股票投资，而对约束力较强的债券融资敬而远之。这样的资本市场结构极大地损害了中国资本市场的声誉和效率，阻碍了现代企业治理机制的成熟和完善。

　　企业资本结构主要受资本市场发育水平的制约，反过来，企业对资本结构的选择也会促进资本市场结构的平衡。而债务则是影响企业融资以及资本市场结构的重要因素。因此，解决问题的基本思路应该是拓宽直接融资渠道，积极发展企业债券市场，降低银行贷款融资比重，实现股票与债券市场的平衡发展。从根本上说，就是要通过市场信用机制来完善企业治理机制，而税收在这个过程中可以发挥不可替代的调节作用。

　　在间接融资问题上，运用税收政策调节甚为必要，而这正是这么多年来人们所忽略的一个领域，具体说，“忽略”的是债务的税收收益问题。如果企业的债务资本和权益资本比例失调，债务利息大于资本收益过多，资本就会弱化。依国际惯例，权益资本是以股息形式获得的报酬，不能从所得税额中减除，只能在企业所得税后利润中分配；而支付给债务资本的利息，却可列为财务费用，从应纳所得税额中减除，其结果当然是减少了企业所得税的缴纳，企业等于“额外”获得了一笔收益。而分配给权益资本的股息，一般要征税两次，一次是分配前作为企业的应纳税所得额被征收企业所得税；另一次是分配后作为股东的股息收入又被征收个人所得税，俗称“股息红利税”。在没有实行税收抵免制的国家，这种双重征税的现象是难以消除的，这就会促使投资者宁愿以银行贷款投资，而不愿以权益资本投资。

　　看来我们应该换一个思路，在硬化贷款约束、强化破产机制的同时，积极运用税收手段，给企业从银行贷款融资“泼一盆冷水”。要达到这样的效果，在调整相关政策后，企业将不再对如何更多地获得银行贷款的问题感兴趣，而是转而从其他渠道融资。那么，怎样才能做到这一点呢？

　　首先，“两法合并”就是个不错的办法。人们列举出“两法合并”的许多好处，却很少见谁说这个政策可以减少企业的债务利息扣除收益。我国企业所得税的税率是33％，与国内外资企业和世界上多数国家相比，无疑是个偏高的税率。如果以“两法合并”为契机，调低企业所得税的税率，比如人们常说的25％左右，那将是一举多得的举措，既可以增强中国企业的核心竞争力，又能促使企业降低债务水平。其中的道理是税率与债务率通常呈现出正相关关系，降税企业所得税税率，其结果将是减少债务融资的税收收益，有利于降低企业的资产负债率。此外，还可以考虑限制一下银行贷款利息的税前扣除额，比如，规定部分企业的新增银行贷款利息只能得到税前的部分扣除，或不得扣除，也可以产生抑制企业持续增加银行贷款的积极性、降低企业资产负债率、优化资本结构、改善企业治理机制的效果。

　　随着我国资本市场的不断发展扩张，消除股息重复征税的问题已变得越来越突出。今年6月13日，财政部和国税总局联合下发通知，规定对个人投资者从上市公司取得的股息红利所得暂减按50％计入个人应纳税所得额，依照现行税法规定计征个人所得税。这个政策在一定程度上缓解了股息、红利的重复征税问题，可以刺激公众的投资需求，促进巨额储蓄向投资的转化，也就是等于降低了税收对间接融资的激励。

　　我国上市公司的股息支付率极低，发放的现金股息甚至不及股市交易的印花税数额，使投资者感到无利可图，社会公众对此早就不满，股市自然会演变成为投机的“大赌场”。要改变资本市场这种扭曲的状态，必须造就某种强大的压力，迫使企业增加股息支付。可以考虑设定股息支付最低标准，规定上市公司在相关年限内的平均股息支付率必须达到这一标准，只有达到这个标准，才可以获准配股增发。因为提高股息支付率，实际上也就提高了综合的股息个人所得税率。

　　好的税收政策还可以促进企业债券市场的发展，实现股票市场与债务市场的结构平衡。在降低企业银行贷款融资比例的同时，应大力提高直接融资的力度，以市场债权的硬约束代替国有银行的软约束，同时毫不犹豫地削弱国有股权的内部控制效应。这样做将极大地改善企业治理机制，而税收政策也可以在其间发挥其独特的调节作用。

　　发展企业债券市场，从税收政策的角度来说，最好的办法是降低企业债券利息的个人所得税率，增加企业利用债券融资的税收收益，因为所有的投资者都喜欢低税的债券，而不会喜欢高税的股票，这就可以提高企业债券对社会的吸引力，促进企业债券的发行与交易活动。我国现行的利息和股息个人所得税率分别为20％和10％，正好起了相反的作用，不利于鼓励债券市场的发展而有利于股票市场的发展。如果企业债券利息的个人所得税率5%―10％，甚至实行与国债同等的免税待遇，就可以对企业债券投资发生相当大的激励作用，进而实现股票市场和债券市场的平衡发展。

　　从长远看，我国终将建立起综合的个人所得税制，只是目前距离这个目标还比较远，。现阶段只能以综合与分类相结合，综合为主、分类为辅的混合税制，逐步取代现行的分类个人所得税制。在这个过渡期内，税务部门应该做，也可以做到的是适时开征资本利得税，以充分贯彻税收的公平原则，减少股票融资收益，增加债券融资收益，鼓励企业债券市场的健康发展。

　　去年国务院批准的企业债发行额度超过千亿，是个值得肯定的进步，因为此前任何一年的发行额度没有超过500亿元的。但也要看到，在我国债券市场上企业债还不到3％，而且只有少数国有大企业才有可能获准发行，远不能满足企业融资的需求。为了解决这个问题，央行去年推出了短期融资券，也就是一年期以下的短期企业债。现在要做的是认真贯彻落实好年内即将出台的《企业债券管理条例》，同时推进各种机制的配套跟进，如规定企业在IPO之前或配股增发之前，必须经历完整的债券发行及还本付息的周期考察，即“试运行”一段时间，以强有力的市场力量推进企业信用机制的形成。还应改革企业债券发行制度，逐步改审批制为登记制，扩大企业债券的发行规模，放宽对企业债券的利率限制等。只有这样，我国企业债券市场的繁荣期才能真正到来。　

(责任编辑：丁潇)