上半年业绩增幅偏低的原因
内部营销结构调整：2006 年开始，公司从生产、研发和销售等多方面，对组织架构进行了深入调整。
公司取消了分布于全国的12 个销售分公司，取消了电子商务公司，在集团层面，将主要业务归口到5 个事业部：透皮剂事业部、牙膏等快速消费品的健康事业部、主要负责第三终端的终端事业部、负责对经销商的商务部和负责医院终端的学术推广部。 06 年新成立了原生药材采购部，统管药材采购。生产实
行内部订单制。随着业务结构调整，重新分配了销售任务和核销了过去销售坏帐，因此，今年的销售增幅降至历史低点，但云南白药着重终端销售和终端业绩考核，因此我们对新销售结构建立后的销售进展仍有存较好预期。
外部整体医药经营环境有部分影响：全国医药市?胺瓷桃祷呗浮币膊暗焦镜木Ｓ捎谠颇习滓┯局饕谝皆捍肯虼耸艿降母好嬗跋旖洗蟆０滓┙耗液凸耗宜淙恢挥?0%的销售额来自医院，直接受到医院的冲击较小，但由医院带动OTC 市场的销售，跟随发生了增长乏力。
重点品种分析：
中期，中央型品种有逐步提价能力，毛利率有所提升，其中新剂型气雾剂增长较快，中期收入增幅40%。
而白药膏和白药牙膏的两翼靠销售增长取胜，其中白药膏增长较快，中期收入增长70%。白药牙膏中期实现销售收入8000万元，同比100%增长。
中央型品种不断提价：公司把白药散剂、白药胶囊和宫血宁胶囊、白药气雾剂等产品归为“白药中央型”产品。其中，白药散剂、白药胶囊和宫血宁胶囊均属于加入国家甲类医保目录的处方药，享有国家保密品种的提价能力，原材料成本上涨压力可以通过提价来化解。综合来看，经过前几年的高速增长，“中央型”产品有望保持年均10%~15%的平稳增长。
透皮剂逐步增持，销售增幅较大：上半年增持以透皮剂生产为主的无锡透皮剂公司股票从5%到40%。今年上半年，公司包含白药膏和创可贴两部分的透皮剂实现了税后销售收入1.1 亿元,接近05 年全年的销售规模,毛利率在50%左右。我们预计，透皮剂将成为公司06 年销售规模有望达到2.2 亿元（税后）,略
超过白药胶囊。08 年有望达到6.8亿元的销售目标。
白药牙膏受到牙防组事件影响：牙防组是卫生部主管的、没有独立法人资格的一个民间组织，成立于1988年12月。在2003 年11 月1 日之后，全国牙防组就没有接受过任何企业的申请。全国牙防组、中华预防医学会、中华医学会都不具备认证资格，今年上半年，有关质疑“全国牙防组认证资格”事件，对云南
白药牙膏在央视的广告运行，造成了间接地冲击。央视慎重起见，要求白药牙膏变换广告宣传内容，不能象OTC 药物那样，过分渲染其药物功效，因此，公司被迫取消了央视广告的播放，但地方卫视目前仍可以运行。
由于白药牙膏主要在商超销售，其营销费用比药品进零售药店要高，目前销售额在亿元左右的白药牙膏仍处于市场导入期。但白药牙膏毛利率高达80%。一旦销售上获得突破，将是白药重要的增长点。
全年和未来增长性分析
预计06 年，提价效应带动公司自产产品的销售毛利率和主营利润率均将有所上升，白药膏、气雾剂和白药牙膏等产品的广告投入增加，市场营销费用上升，将导致营业费用率的攀升。预计公司06 年净利润同比增
长25%，公司下半年股本10送5，预计全年EPS0.59 元，同时，在目前白药牙膏尚未进一步展现成长性的预测下，预计07 年和08 年净利润分别同比增长20%， EPS 分别为0.71 元和085 元。中长期来看，我们相信，随着公司管理层股权激励的完成，公司明后年业绩增速有望回升。当前股价对应的07 年预测PE 为25倍，我们认为，云南白药的合理估值应在25~28倍左右，如果未来白药牙膏销售能超预期，其PE有望增长到30倍左右，其目前合理的估值区间为18元-20 元。我们给予中性－1的投资评级，但未来白药牙膏如果超出预期，我们会提高其评级到优势－1。
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