公司公布06年中期业绩，虽然同比净利润有所下降，但公司主营收入同比增长31.2%。从环比数据来看，公司连续3个季度环比收入和净利润同步增长，显示公司的长期增长趋势仍在延续。随着华海业绩增长的恢复和向制剂领域业务的拓展，公司的估值将有较大提升。

　　长期趋势向好 股价被低估

　　招商证券 周锐

　　上半年财务数据分析

　　同比数据有所下降。2006年上半年华海药业的主营业务仍然呈稳步增长态势，主营收入同比增长幅度达到31.2%（图1），但受原料涨价和部分普利类产品价格下跌的影响，公司主营利润率有所下降。同时，受川南基地尚未完全开工，新增固定资产折旧费用增加，员工人数增加导致的工资福利费用增长等影响，公司的管理费用增长幅度较大，使得公司净利润出现了18.4%的下降。图1：华海药业主要盈利性指标变化情况数据来源：公司报表环比数据增长良好。从分季度环比数据来看，公司的主营收入和净利润都已经连续3个季度环比增长，特别是二季度的主营收入创了05年来的新高，而在川南基地还未能完全达产的巨大压力下，公司的净利润水平也已经恢复到了05年1季度的水平。显示公司实际上仍然保持着良好的增长势头。

　　主要产品情况分析

　　1．普利类药物将有大的增长

　　普利类原料药仍然是公司的最主要收入和利润来源，06年中期普利类原料药收入占公司主营收入的60%。该类产品的毛利率在05年2-4季度出现大幅波动，目前在50%附近趋于平稳。从我们跟踪的价格来看，卡托普利最近需求旺盛，价格有所回升，雷米普利价格也十分坚挺，而依那普利和赖诺普利同比价格出现了较大幅度的下降，这是同比普利类药物毛利率出现下降的主要原因。原料药产品价格的下降是不可避免的，但随着量的放大和工艺的改进，毛利率却不一定总是下降的，06年华海的依那普利将放大到120吨的量，而赖诺普利将也放大到20吨的量，巨大的量的增长将弥补销售价格下降带来的损失。我们预计全年公司的普利类药物销售额将增长40%以上，对利润的增长将十分明显。

　　2．沙坦类药物或将带来惊喜

　　沙坦类药物在05年2-3季度出现销售额和毛利率同时下降之后，最近3个季度已经恢复到正常水平，同比收入增长71.5%。而随着量的增长，毛利率也回升到55%左右，其中沙坦中间体咪唑醛销售平稳，而氰基联苯的增长较大。目前沙坦类药物对公司业绩贡献还小，但未来1-2年沙坦类药物很可能给公司带来惊喜：1、随着华海与国际上大型制药企业的合作越来越多，对中间体的需求将有大的增加。2、2008年氯沙坦的欧洲专利将过期，之后络沙坦等主要沙坦产品的专利将陆续过期，将很可能给公司带来以外之喜。

　　3

　　．制剂产品增长迅速2006年中期华海药业的制剂销售额达到2085万，同比增长65.5%，其中帕罗西汀制剂由于在国内只有华海和尖峰药业生产，增长十分良好，同时今年上半年有两个新的制剂产品上市对此也有贡献。我们认为全年华海药业的制剂销售额将达到5000万以上，可贡献500万以上的净利润，部分产品将在国内占据一定市场份额，成为公司利润的重要组成部分。

　　业绩的波动性实际上并不大

　　05年3季度的业绩波动使得部分投资者对华海的前景产生了怀疑，但如果以年度为单位来看的话，华海历史上业绩的增长实际上非常稳定，不亚于医药行业的大部分生产制剂的企业！我们统计了2000年以来华海药业的收入和利润增长数据，在2000-05年间，华海药业保持了持续的收入和利润增长，其中收入复合增长率25.5%，净利润复合增长率30.3%，而云南白药在2000-05年期间的复合增长率也不过是30.7%，而云南白药目前的动态PE为30倍，华海仅为17倍！我们认为不能因为短期的业绩增长幅度波动就忽视了华海的长期投资价值，从长期增长趋势来看，华海的增长潜力跟行业内的其它龙头企业有过之而无不及，市场对华海的短期估值严重偏低！而即使退一步来讲，华海的业绩波动也正在从两个方面得到改善：1、A与跨国企业的长期供货关系，2、从原料药向制剂升级的可能性（包括国内和国外两个市场）。随着这两方面的进展，华海药业的估值将得到很大提升。

　　公司价值被严重低估

　　在未考虑股权回购提升EPS的前提下，我们预测2006年华海药业主营业务收入同比增长42.4%，净利润同比增长20%。06-08年的EPS分别为0.66、0.77和0.96。考虑动态PE分别为18.1、15.5和12.4。我们认为目前华海药业的股价被严重低估，随着华海业绩增长的恢复和向制剂领域业务的拓展，公司的估值将提升到25-30倍。6个月目标价16元，1年期目标价19.3元（按07年业绩25倍估值）。主要财务指标会计年度20052006E 2007E 2008E主营收入(万元) 42325 60269 81657 107367同比增长率(%)8.2%42.4

　　% 35.5

　　% 31.5%营业利润(万元) 16681 19508 23297

　　3

　　0818同比增长率(%) 7.5% 16.9% 19.4

　　% 32.3%净利润(万元) 12891 15474 17945 22544同比增长率(%) 8.2% 20.0%16.0%25.6%主营利润率(%) 54.4% 48.0% 44.6% 45.2%营业利润率(%)

　　3

　　9.4

　　% 32.4% 28.5% 28.7%净利润率(%)

　　3

　　0.5% 25.7% 22.0% 21.0%每股收益(元) 0.55 0.66 0.77 0.96每股净资产(元)

　　3

　　.41

　　3

　　.85 4.38 5.11净资产收益率(%) 16.1% 17.2% 17.5% 18.8%每股股息(元) 0.230.230.23 0.23股息收益率(%) 1.9% 1.9% 1.9% 1.9%负债率(%) 17.7% 11.2%12.6%12.7%P/E(倍) 21.6 18.0 15.5 12.4P/B(倍)

　　3

　　.49

　　3

　　.10