中国经济内部有体制结构的矛盾，但也必须在国际大环境下全面分析经济的风险，否则可能会误导决策

　　来源：《新青年·权衡》杂志　作者：左小蕾

　　国际经济形势存在两方面可能“引发”危机的变数。

　　一方面是几年来的宽松货币政策制造的流动性过剩，带来全球资产价格泡沫，全球随时面对泡沫破灭的风险。另一方面，美国经济的两大赤字引起全球经济严重失衡，世界必须随时准备应对美元可能大幅贬值的危机。在这个大背景下，中国的一系列问题，人民币升值、过度投资、经济过热、贸易顺差扩大、远超货币增长目标的M2和M1的增长等等，固然有中国经济内部体制结构的原因，但也必须放到国际大环境下全面分析，否则可能会误判形势，误导决策。

　　全球流动性过剩与中国经济过热

　　全球三大经济体长时间实行宽松货币政策，美元、日圆、欧元持续降息，这在加大全球经济失衡的同时，也使得全球流动性过剩，通货膨胀、货币贬值的预期越来越大。前一段资产价格的大幅上升，包括全球的房地产价格，黄金价格，以及股票市场普遍上扬，全球流动性过剩的推动是重要的原因。

　　过剩的流动性推动资产价格膨胀，带动各大经济主体的经济复苏和增长，推动了对冲基金和其他形式的私募基金的空前发展，也带来了资本的水银泻地似的无缝不入的全球流动。在这样一个大环境下，我们要特别警惕全球流动性过剩对中国的输入。

　　有数据显示，全球对冲基金管理的资产已经达到1.5万亿美元，其它各方热钱总计数万亿之巨。这些资金中百分之一来到中国，就是几百亿美元折合几千亿的人民币。世界银行报告指出，2005年发展中国家的资本流入达到历史最高记录的4900多亿美元。中国无疑已经卷入了这一轮货币过剩的漩涡的中心。人民币升值预期的大肆渲染，使得全球资本以各种名目—直接投资、间接投资和战略投资，以各种身份—房地产投资基金、股权投资基金、风险投资基金以及改头换面的对冲基金，一拨一拨涌进中国。有研究估计，2004年进入房地产行业的外资资金约为2700亿人民币。2005年第一季度大约583亿人民币。大量外资和热钱的进入，使得外汇积累不断上升，同时也通过结汇把全球过剩的流动性输入了中国，M2或者M1甚至两者同时增长，从而完成了国际流动性与中国流动性的接轨。而周边一些国家贷款利率较低，导致外资很容易在周边国家融资，转而进入中国投资，这也会加剧中国的流动性过剩的问题。

　　目前，中国经济过热的问题已引起了国内外的关注，根据统计，第一季度银行的新增贷款达到1.26万亿，这意味着已经超过全年目标的一半；1-2月新建项目在城镇固定资产投资中的比重也比去年同期增长2.5％，达到47.1％；5月固定投资同比增长30.3％。

　　中央银行发布的第一季度货币政策执行报告，针对国内宏观经济的形势，明确指出需要高度关注固定资产投资过快、流动性过多等问题，未来我国价格上行风险大于下行风险，服务价格、资产价格膨胀压力加大，整体通胀潜在风险需要关注。

　　很显然，这一轮经济过热与流动性过剩有直接联系。以上数据和分析有一个共同的背景，就是M2、M1过高的增长、银行十几万亿的存贷差、过快的外汇积累。显然巨大的流动性过剩，是推动投资的资金来源，是这一轮投资反弹的重要支持，更可能继续推高经济过热的各项指标。

　　全球经济已经在许多方面发出警告，过剩资金的全球过度的流动已经威胁世界经济的秩序，我们更不应该孤立看待发生在国内的过度投资、通胀压力、经济过热等问题，而要把这些问题放到国际大环境中研究和分析，尽快采取正确的措施。

　　美国经济的变化与全球经济危机

　　2005年，美国巨大的财政赤字和贸易赤字，造成了世界经济的严重失衡，成为全球关注的焦点。

　　长期以来，美元作为支付手段被各国持有，然后美元作为投资资本通过购买美元资产回到美国，国际收支达到平衡。支持资本流入的强势美元又会带来更大的贸易逆差，进入“商品再流入美国—美元流向世界各地—资本流回美国”的下一轮循环，世界经济就这样在动态中维持了一段时间的平衡。而这样一种均衡秩序的任何一个环节一旦崩溃，势必导致美元依靠大幅贬值来支付国际债务，从而带来世界性经济危机的爆发。

　　而目前，世界经济动态均衡正发生一些微妙的变化。

　　首先，美元利率的逐渐升高，可能成为打破均衡循环的贸易下滑因素。由于通胀预期提升，美联储最近连续加息17次，把利率从1％提高到了5.25％，市场预期至少达到6％。2002年美国实施宽松货币政策以来的低利率时代的结束，极大地影响了对房地产的投资，也降低了滚动抵押贷款带来的可支配收入的增长，使居民消费能力直接受到影响。最近的经济数据显示，美国的房地产销售已经显着下降，商品零售数据也在下降，显示中期变化的制造业订单和海运预定也在下降。

　　如果美国房地产泡沫破灭，从投资和消费的两方面会对美国经济产生沉重打击。总需求将严重不足，消费市场萎缩，现阶段世界经济的动态均衡的第一环商品流动就直接受阻。而美国的资本流入一旦减少，美国就只有靠大幅度美元贬值来削减债务负担，全球经济就更不平衡了。

　　其次，欧元、日圆升值可能导致美元走弱，加大美国经济的失衡，增加打破均衡循环的外部因素。

　　欧洲整体经济正在进一步恢复。欧洲央行去年底调高欧元区利率，支持欧元的走势加强。近期美元与欧元的LIBOR利率已经比较接近，如果欧洲继续调高利率，美元对欧元的优势地位就会发生变化。

　　而日本经济复苏明显，日本央行已经表示可能改变目前的零利率政策。日本日经指数连续上涨已经显示了日本市场投资的吸引力。

　　虽然欧元和日圆相对走强可以改善美国的出口，但是如果出口增加的正面效应不能抵消美元贬值带来的负面效应，就会带来美国经济进一步的疲软，财政需要更大的赤字拉动经济增长，反而会推动美国经济更大的失衡。

　　第三，国际资本减少持有美国国债，可能成为打破均衡循环的资本因素。

　　近期有研究显示，石油输出国有减少投资美国的迹象。而如果人民币被迫大幅升值，美元相对贬值，则中国的巨额外汇积累也会寻求以相对价值升降较少的货币进行资产重新配置。如果亚洲其他国家受到影响也对美元升值，产生资本流向的改变，这样的资本流出的合力效应，将不利美国国际收支平衡，进而加剧全球经济失衡的风险。

　　在国际经济严重失衡的情况下，一些国家和地区的钱多了，必然是另一些国家和地区的负债增加了。比如亚洲美元增加，就意味着美国负债增加。如果这种状况持续得不到改善，美元就会大幅贬值。一个公司破产全球可以平衡，但美元大幅贬值引发的全球破产就将是不可救药了。

　　最大化应对危机的准备

　　当前，防范流动性输入是当务之急。有必要对外国直接投资设置更合理的定义并加强管理。最近几个部委联合成立类似的美国的收购兼并审查机制很有必要。从长期来说，是对制度的完善，短期来说，也对大量涌入中国的资金有一定的监管效果。

　　中国应该同时全额对冲增加的外汇，减少M2和M1的增长，控制全球流动性过剩的直接输入。可以以货币政策的全年新增贷款为硬性指标，严格控制新增贷款，严格控制投资总量。适当的时候调整利率，也有利于控制货币发行，减少国内已经存在的流动性过剩的问题。中国应加大对对冲基金的监督和管理。在这一轮全球货币过剩的混乱中，急速扩张的对冲基金起的推波助澜作用非常明显。这类基金属于私募基金，由于其特点、性质和短期逐利的行为，在高科技和全球化拉平的世界市场上，几乎是没有障碍地横冲直撞。从某种意义上来说，对冲基金是亚洲金融危机的导火索。中国应该改变过去对对冲基金，包括股权投资基金这一类私募基金的监督管理思路。

　　水可载舟也可覆舟。面对全球过剩的流动性，面对如此来势汹汹的“钱势”，我们需要阶段性地、季节性地、或者周期性地“防洪抗洪”，调整政策，使我们不在这一轮全球的流动性过剩中成为牺牲品。

　　另外，针对人民币汇率改革，七国财长会议同声指责人民币汇率导致全球经济失衡显然是牛头不对马嘴，但中国也应该从国情出发，做一些能够做的事情。比如说调整出口产品结构，对更广义上的“热钱”进行适当的控制，人民币汇率的形成机制的改革，进一步的对外开放等。但也切不可过高估计这些对解决世界经济失衡、防止经济危机的作用。

　　作者系银河证券首席经济学家

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(责任编辑：悲风)