做市商制度允许券商合规合法地参与交易,为市场创造更高的流动性和更多的交易品种。特别是在全流通的市场环境下,做市商制度以“明庄”与“暗庄”博弈,会大大提高市场的透明度

    自今年六月初开始恢复新股资金申购以来,大批资金涌入一级市场进行新股申购,造成整个股市的连锁反应：新股申购资金的增多,降低了中签率,为了保证新股申购的收益率水平,利益相关方自然会抬升新股的开盘价,从而使得新股在上市首日估值偏高,接着便进入熊途调整期,极大地降低了A股市场的指数重心,严重影响到二级市场的投资信心。

因此,实施新股发行后股价的稳定机制显得更为重要。我们认为,在二级市场可以引入做市商制度,发挥其价值发现功能,增加二级市场的流动性和稳定价格功能,降低新股股价的波动。

    做市商制度 股价的稳定器

    做市商制度是把传统的庄家市场和现代的电脑技术结合起来,从而创造了一个券商间的开放式交易平台,是不同于集合竞价交易方式的一种证券交易制度。做市商是在证券市场上,由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商,不断向公众投资者报出某些特定证券买卖的双向报价,并在该价位上接受公众投资者的买卖要求,以自有资金和证券与投资者进行证券交易。投资者在这里只是被动接受做市商报出的价格,所有投资者的交易对手都是做市商；做市商报出价格后,就有义务接受投资者按此价格提出的买卖要求。

    做市商有责任参与做市,在股价暴涨暴跌时遏制过度投机,起到市场“稳定器”的作用。做市商有义务提供准确及时报价,市场信息不对称问题也将在一定程度上得到解决,市场的投机性将大大减少；为防止做市商追求利润最大化而任意扩大买卖价差,甚至出现做市商“隐形合谋坐庄”现象,做市商报价一般都在监管部门的规定范围内

    做市商制度有三个基本特征：

    其一,开放性市场。不仅没有市场边界,而且没有特定的产品边界,因此,不仅适用于证券市场,而且通行于期货、外汇、债券和各种衍生金融产品市场。

    其二,券商间对价。做市商制度允许券商合规合法地参与交易,为市场创造更高的流动性和更多的交易品种。特别是在全流通的市场环境下,做市商制度以“明庄”与“暗庄”博弈,会大大提高市场的透明度。

    其三,非交易所平台。证券业早期是没有交易所的,交易所出现之后也经常是双轨交易并存,但现在世界主要的证券市场已经逐渐有两种制度混合的趋势。

    根据为同一只股票做市的做市商数量多少,将做市商制度分为竞争性和垄断性。竞争性做市商制度是对一只股票有两家及以上的做市商；反之,则是垄断做市商制度。

    在垄断做市商制度下,做市商为某个券种单独做市,该证券所有交易都通过做市商来完成,做市商不会为了客户委托份额而竞争。与此相反,竞争性做市商必须直接为客户委托份额而竞争,以扩大市场份额,增加做市利润；同时,对其而言,存在分层次的两个交易市场。一个是做市商与一般投资者的市场,称为公共市场。通过公共市场,做市商赚取买卖价差,获取利润。另一个是做市商之间的市场,称为做市商内部市场,也是批发市场。做市商主要通过内部市场来调整存货水平的变化,规避存货风险。

    股市的供求关系在没有做市商参与的情况下,一定量的购买者因为没有相应量的证券供给而不能实现购买需求,或者只好在比证券的初始价格高的市价水平上购买,但由于市场参与者购买能力的差异,并非所有的公众参与者都有很高支付能力。如果一家做市商愿意在低于市价水平但高于初始价格的中间价位上出售该种证券,由此就会使实际价格产生一定偏离,然而这种偏离降低了所有市场购买者的购买成本,尽管交易价位仍比初始价格高,但却换来了大量交易的实现和市场参与者需求的满足,并提高了整个市场的运作效率。这就是做市商服务产生的需求基础。

    做市商制度的优势集中体现在以下两个方面：

    第一,有助于提高证券产品的流动性,活跃市场。由于投资者的交易对象就是做市商,交易价格就是做市商报出的价格,投资者无需担心提交的委托找不到交易对手。正是通过做市商不断的进行双向报价并时刻准备接受交易,使得证券的流动性得以维持。为了活跃市场,做市商甚至可以在监管要求的范围内人为地进行股票的买卖交易。当做市商持有某种股票超过一定比例时,必须通过做市商之间的合作来调整仓位,以降低单一股票持有的风险并提高市场交易的流动性。

    第二,价格发现功能和抑制市场的过度投机性,稳定市价,促使价格理性回归。公开拍卖市场存在一种缺陷,那就是投资者不能在任何时候都可以进行交易,市场本身不提供即时的直接性的服务,而且公开拍卖市场不可能排除市场专业人员的参与需求。但在大多数公开拍卖市场上,专业交易商会通过干预交易的一方而使价格脱离真实价格太多,不能准确地反映商品的价值与市场供求对比关系。所以,它的不平衡的自发性平抑是零星分散和滞后的,不平衡的恢复是高成本的,远没有做市商长期连续性的大规模做市服务所发挥的平抑作用那样高效率。

    而在有组织的做市商市场上,如NASDAQ,通过专业做市商向市场的连续性双边报价而使得市场供求对比甚至失衡得到明显的辨别,根本不用像拍卖市场上那样在非均衡现象出现以后才做出反应。在非均衡出现之前,做市商通过其做市服务活动就会限制失衡出现的机会,所以,这种反应和限制是事前的。

    做市商有责任参与做市,在股价暴涨暴跌时遏制过度投机,起到市场“稳定器”的作用。做市商有义务提供准确及时报价,市场信息不对称问题也将在一定程度上得到解决,市场的投机性将大大减少；为防止做市商追求利润最大化而任意扩大买卖价差,甚至出现做市商“隐形合谋坐庄”现象,做市商报价一般都在监管部门的规定范围内。

    出现数千亿资金打新股的动因主要是一级市场利润高,风险小,二级市场起伏大且前景预期不明朗。在股票二级市场中引入做市商制度,能增加二级市场的流动性和稳定价格功能,营造出良好的市场投资环境。同时也会使得资金不必千军万马闯“打新”独木桥,也能获得较为稳定和理想的投资回报

    以美国为例,在纳斯达克上市的股票,全美证券交易商协会定期发布最大买卖价差范围,做市商的每天报价不能超出该价差范围,一般不超过证券价格的5％,违规做市商将禁入市场20天。同时,做市商要综合分析所有的市场参与者信息,以衡量自身风险和收益基础,调节不均衡的买卖指令；另一方面,个人和机构投资者则在报价基础上进行各自决策,并反过来影响做市商的报价。当市场买卖力量严重失衡时,做市商可以并且有义务加入弱势一方。由于做市商有着雄厚资金实力和股票库存,因而能迅速改变市场供求状况,从而抑制过分投机、平抑市场波动。这样就促使证券价格逐步靠拢其真实价值,发挥做市商制度的价格发现和资源配置功能。

    混合交易制度已成为市场主流

    为了充分发挥做市商制度活跃交易、增强流动性的优点,目前国际资本市场的交易制度出现集合竞价和做市商制度混合的趋势。

    一方面,随着纳斯达克市场的成功,纽约股票市场也不得不求助于做市商。到2000年初,以拍卖制为基础的纽约证券交易所被迫顺应潮流,间接引进了做市商制度。NYSE采用的是竞价制度与垄断性做市商制度混合的模式。从而使纽交所场内的交易专家同时也扮演了做市商的角色,纽约证券交易所的电脑交易系统也在最近一次的升级换代中与纳斯达克市场的交易系统融为一体。

    我国在金融领域对做市商制度作过系列尝试：在银行间债券市场和外汇市场中,做市商制度已成雏形,并收到了很好的效果。新证券法将原来规定的集中竞价交易方式放宽为集中交易方式,并新增了其他方式。为引入做市商制度提供了法律空间和支持。在实践层面上,在上证所的大宗交易、ETF和权证等创新中,都已设定了一级交易商制度,成为做市商交易制度和方式的雏形

    另一方面,作为做市商制度起源地的NASDAQ市场,在1997年执行SEC交易指令执行规则,市场采用了竞价制度与竞争性做市商制度混合的模式,允许客户限制由做市商和电子交易网发布的交易指令,使NASDAQ具有“报价导向”市场和“交易指令导向”市场的混合特征；2002年全面启动“超级蒙太奇”交易制度改革方案,使所有投资者和做市商的限价委托和报价都将由主机集中显示撮合,开始在原有的竞争性做市商机制基础上引入了指令驱动交易机制。这样,在NASDAQ市场上一直处于垄断地位的做市商制度开始逐渐变为做市商与竞价交易相混合的制度。伦交所(LSE)在原先做市商制度之外,于1997年10月推出SETS全自动委托簿竞价系统,将部分流动性较好的股票改为竞价交易,因此,在该交易所并存两类交易制度。

    我国在金融领域对做市商制度也作过系列尝试：成立于1990年12月的原“全国证券交易自动报价系统”(STAQ)曾经试行做市商制度；在银行间债券市场和外汇市场中,做市商制度已成雏形,并收到了很好的效果。

    新证券法将原来规定的集中竞价交易方式放宽为集中交易方式,并新增了“国务院证券监督管理机构批准的其他方式”。为引入做市商制度提供了法律空间和支持。在实践层面上,在上证所的大宗交易、双边报价商制度、ETF和权证等创新中,都已设定了一级交易商制度,可以视为做市商交易制度和方式的雏形。

    值得一提的是,上交所新一代交易系统将在明年一季度正式切换上线。这一新系统引入了参与者交易业务单元交易组织方式,能够支持包括连续交易模型、集合竞价交易模型、报价驱动交易模型(做市商制度)、协商交易模型、OTC交易模型等几乎所有的交易方式,这为引入做市商制度奠定了技术基础。

    创造做市商制度的市场环境

    针对目前重资打新股的形势,稳定新股价格可考虑从以下几个方面着手：

    首先“治病需治本”,之所以会出现数千亿资金打新股,其深层次的动因,主要是一级市场利润高,而风险小；二级市场长期熊市,现在所有好转但起伏大且前景预期不明朗。因此,在股票二级市场中引入做市商制度,能增加二级市场的流动性和稳定价格功能,营造出良好的市场投资环境。这样,一方面使得资金不必千军万马闯“打新”独木桥,也能获得较为稳定和理想的投资回报；另一方面,使包括拆借市场、回购市场、债券市场以及像货币基金的单个金融产品在内的整个金融市场体系,和谐共生的发展,降低金融风险,构造出“金融生态系统”,从而达到可持续地繁荣整个金融市场的目的。

    其次,由保荐人、承销商充当做市商。现在,在资本市场发展方面相当保守的欧洲国家,在保荐人制度基础上采纳了做市商制度。例如,法国规定保荐人须为保荐股票做市至少3年,其免责条件是有其他做市商愿意替代。

    再者,尽快建立股票卖空机制、金融期货市场,对于稳定并促使股市健康快速发展也有着积极意义。