虽然过程一波三折，但国美的决心以及家电零售行业巨大的经营压力，还是让国美和永乐合二为一，这次并购注定会对中国家电连锁零售业产生深远的影响

　　 7月25日晚7点30分，几经周折之后，国美电器控股有限公司（香港交易所代码：0493，下称国美）终于在北京鹏润大厦总部宣布，购并总部设在上海的中国永乐电器销售有限公司（香港交易所代码：0503，下称永乐）。

　　这宗始于7月17日、围绕永乐电器的并购案，如同一出在公告、传言、辟谣声中喧嚣开锣的大戏，纵使资本市场早有预期，仍令香港市场和家电零售连锁业人士深感震惊。

　　7月17日上午10点零五分，总部设在上海的永乐宣布停牌，迅即在香港联交所网站发布公告称，有一项“股价敏感消息”待公布。当天即有传言，国美欲以换股方式同永乐合并。

　　次日上午9点30分，总部设在北京的国美亦宣布停牌，并公告称“该公司可能向中国永乐电器销售有限公司提出自愿收购建议”。

　　国美与永乐均为国内家电连锁零售业巨头，2005年全国门店数分别为426个和199个，销售额分别为450亿元和150亿元，分列全国第一和第三。名列第二的苏宁电器连锁集团股份有限公司（下称苏宁，深圳交易所代码：002024)拥有门店363个，销售额近400亿元。

　　这两家长久以来一直身处“绯闻”之中的企业忽然相继停牌，并公开表明了收购合并意向，市场不禁哗然。此后数日间，关于双方“谈判破裂”、“重启”等各种版本的猜测不断见诸媒体，莫衷一是。

　　至7月20日晚，双方终于就合并价格达成协议。根据7月25日披露的讯息，国美将以52.68亿港元收购永乐，并暂时保留其品牌。

　　至此，交易告一段落。然其事出突然，且将对未来的中国家电连锁零售业影响深远。《法人》对接近两家公司的投资界人士和市场观察家进行了大量采访，试图一窥此次交易之堂奥。进而对此购并案例做出初步解读。

　　个中曲折

　　国美有意收购永乐的消息，早在今年4月便已传开。《法人》获悉，国美和永乐在7月16日已在北京，签订了以换股方案完成购并的初步协议。国美的战略投资者美国华平基金及永乐的财务投资者摩根士丹利均参与了谈判。高盛和嘉诚亚洲分别担任了国美和永乐的财务顾问。

　　按双方彼时的约定，国美将以1股换永乐3股。以国美停牌前收报6.35元，永乐停牌前收报2.05元计算，约有3.25%溢价。

　　但7月17日晚，国美向香港联交所发出收购要约，继之于7月18日上午停牌后，永乐一方忽然反映激烈，持续数月之久的谈判险些破裂。“永乐闹了点小别扭。”一位接近国美的人士表示。

　　一位接近永乐董事长陈晓的永乐员工透露，自7月18日上午11时起，永乐召开了股东及全国经理级以上员工的视频会议，向来“话少、冷峻”的陈晓当场辟谣，否认将与国美合并。永乐高管层在会议上表示，双方原本已经签好协议，但国美在最后一刻提出了更加苛刻的条件，永乐势难接受。“我们自己做，肯定做得好。”陈晓说。

　　《法人》至今仍未获知所谓更苛刻条件所指。但据接近交易双方的人士透露，永乐要求国美以现金收购，“无非想多要一点钱”。

　　自今年4月以来，永乐的财务投资者摩根士丹利连续减持永乐股票，其股价亦始终低迷，本次停牌前价格2.05港元即处于2.25港元发行价以下。显然，国美1股换3股的出价殊难令永乐满意。

　　实际上，合并意愿本由永乐提出，国美购并决心已定，价格分歧只是暂时的困难。“上海的老婆在出嫁的时候会和老公说，我不嫁给你了，你得给我弟弟买辆摩托车。”一位家电连锁零售业分析师指出。

　　于是，7月18日的事态出现了戏剧性演变：一方面，陈晓在视频会议上向全国的经理级员工坚称，不会再卖给国美——副总裁束为在会上当场落泪，会后全体人员齐唱国歌，誓师效忠永乐—另一方面，在摩根士丹利的周旋和协调之下，永乐和国美高层的谈判在18日后继续进行，并于20日达成了初步协议。

　　溢价9%

　　原定于7月25日下午5点30分召开的发布会，因国美迟迟未获得香港联交所的批复而被迫后延。直到7点30分，国美董事长黄光裕和永乐董事长陈晓才出现在主席台上。迟至此时，国美购并永乐的方案方才通过香港联交所、中国证监会的审批。

　　结果显示，国美的出价略高于早先传言的1股换3股，双方将采用现金加换股方式进行合并。每股永乐股份兑换0.3247股国美股份并获0.1736港元现金，合计总对价相当于每股永乐2.2354港元，包括每股2.0618港元的国美股份以及0.1736港元现金。

　　这一结果，比永乐7月17日的收盘价溢价9%，比前20天平均交易收盘价溢价11. 4%，比前30天平均交易收盘价溢价10.9%。

　　交易总金额为52.68亿港元，其中，现金为4.09亿港元，这部分收购现金由国美上市公司支付。交易完成后，陈晓出任CEO，黄光裕任董事长，黄光裕将持有新公司51.2%的股份，陈晓透过合并公司和管理层共同持有12.5%的股份，摩根士丹利持有2.4%左右的股份。除陈晓外，永乐方将另有两名高管加入国美董事会。

　　对于最终交易价格，陈晓表示，定价公平合理。“行业发展需要转型，携手合作比各自为战效率更高。”他说。

　　按照双方约定，国美向永乐出全面收购要约。在90%的股东同意的情况下，国美就可强制性收购余下的股份，永乐从而退市。目前，国美已经取得了永乐主要股东的支持，取得了永乐31.17%的股权不可撤销的承诺，其中包括陈晓的20.1%股份，摩根士丹利9.52%的股份和鼎辉投资1.55%的股份。

　　国美和永乐还达成6个月的排他期约定，国美的要约期可延长至10月13日。此外，永乐股东Retail Management公司禁售期满后将出售其所持有的30%永乐股份以支持交易的完成。

　　虽然谈判一波三折，黄光裕和陈晓仍难掩喜悦。双方一同揭开了台上的背景板，上书：国美加永乐，等于无穷大。

　　大势所趋

　　在今年以来，几乎所有的外资券商皆不约而同地推荐零售业企业股票。一位资深投行人士表示，外资看好中国家电零售行业理由有三：第一，此行业中国完全放开。第二，此领域已经有形成垄断的趋势，第三，零售渠道在未来的中国市场非常重要，谁能掌握渠道，谁对中国市场的控制力就越强。

　　如果国美拿下永乐，则可完成全国市场布局，若仅靠自身发展，则时间不够，亦会加高成本。“几乎所有的外资都很看好。”他说。

　　在上海，拥有近70家门店的永乐长期占有65%市场份额，而国美尽管在全国范围内占有市场份额最大，在上海亦已拥有逾40家门店，但销售额不及永乐一半，在竞争激烈的长三角地区只排名第五。

　　分析师指出，国美购并永乐后，永乐可以降低采购价格，盈亏持平；国美可以增加在该地区的业务；双方更可加强市场整合，共同打压苏宁。显然，国美收购永乐，在跑马圈地已趋疯狂的中国家电零售行业实属必然。

　　永乐的前身系创建于上世纪90年代初的上海永乐家电总公司，以家电批发零售业务起家。1996年，上海永乐家电总公司因经营不善破产，陈晓等47名员工出资100万元买断品牌，创建永乐，并自1999年起转型连锁经营，于2005年10月在香港上市。

　　摩根士丹利自2003年开始与永乐接触，2005年1月，摩根士丹利以财务投资者身份，经子公司MS Retail及鼎晖投资，向永乐投入5000万美元、取得27.36%股权。

　　上市之初，由永乐董事长陈晓实际控制的Retail Management公司持股51.66％，摩根士丹利旗下MS RETAIL持股20.7％。其中，陈晓个人持股约占13.8％，其余Retail Management公司股份由陈晓代持。

　　正是因为这样的股权安排，创始人陈晓在永乐的话语权才大为削弱。“永乐是一个集体持股的企业，谈判进行到最后，上海人总会要求一些个人利益。”一位分析师说。

　　截至去年年末，永乐电器在全国66个城市拥有193家零售门店，其全国性网络在过去两年间快速铺就。虽较同期拥有426家门店的国美，224家门店的苏宁为逊，仍以规模排名行业第三。

　　然而，开店成本高昂已极大制约了国美、苏宁、永乐等家电零售商的盈利能力，且各家在去年的门店增长均超过一倍。

　　“新店一般需要18个月到两年才能盈利。”一位分析师指出，永乐去年的同店销售额增长已为负2.8%，较国美的1.6%为低。而去年新开门店的销售额将在今年陆续计入财报，“永乐的中期业绩会非常差。”

　　尽管如此，自今年年初以来，外资机构均纷纷看好中国家电零售业。特别是2月初，美国华平基金向国美投资1.5亿美元后，券商更纷纷调高国美评级。

　　今年4月25日，永乐发布公告称，该公司控股股东Retail Management（RM）、MS Retail、CDH及Tong Ley已与摩根士丹利订立协议，以每股3.225港元向6名以上独立人士配售3.69亿股（占已发行股本的15.81％）。借此，摩根士丹利共套现约12亿港元。随后，亦增持国美。

　　显然，摩根士丹利已为树立国美的垄断者地位先行铺路。“外资非常希望能投资一个垄断者。”花旗集团研究部主管薛澜说，“现在阵营已分，国美苏宁以下的零售商所要面对的，只是该被谁收购的问题。”

　　行业巨变

　　2006年以来，家电零售行业企业之间的沟通日益密切。

　　4月，在国美牵头召开的“2006国美全球家电论坛”上，除和外资巨头百思买(Best Buy)已有深入接触，并最终转让于其的江苏五星电器有限公司（下称五星）外，各大家电零售企业全部参会。“如今，几家企业老总面对面的沟通增加了很多，相互有缓解压力的需求，也不排除相谈并购的可能性。”一位资深分析师说。

　　合并后，是否会形成垄断？国美和永乐称，合并的主要目的是为了提升规模，明确行业领导者地位，减少业内非理性竞争。合并之后，规模将达到排名第二的苏宁电器的近3倍。但合并后的市场占有率仅为5%，即使前五大合起来，市场占有率也不超过20%。所以，黄光裕认为：“价格战肯定会打下去，但整合后成本会降低，价格空间会更大。”

　　对此，黄光裕表示，将采用错位经营、区分消费者定位来平衡两个品牌，在相同的地区寻找差异性。他指出，虽然国美目前仍无具体关店计划，但合并后将通过评估绩效以优化店铺网络，同时扩大经营品类，最终提高坪效。同时，即将获得的双品牌策略亦将为双方获得更高市场份额。

　　国美目前有包括上海在内的196家门店的资产没有放入上市公司，本次合并将提升国美在上海等高增长地区的市场占有率。

　　陈晓表示，永乐最早和国美接触是在今年2月，一起讨论行业前景。永乐与大中的合作则更早。正是行业变化促成了永乐和国美的合并先行完成。今年4月，永乐和大中电器有限公司（下称大中）签署了收购协议，欲在一年内完成收购，后又推迟至2008年。

　　对于是否会和苏宁等进一步购并，黄光裕称，他和陈晓虽达成了一定的默契和共识，“先行一步”，但“大门是开放的，始终在创造和等待机会”。对于其他合并可能，“最重要的是水到渠成。”

　　7月22日，苏宁总裁孙为民曾向本刊表示，国美和苏宁并存的双寡头格局至少将维持一至三年，而苏宁在全国范围内开至1500家店铺的计划不变。截至2005年，苏宁已有店铺363家。

　　未来发展

　　仅仅在数月之前，永乐还在以雄心勃勃之姿临世。

　　4月19日，永乐宣布与大中电器有限公司（下称大中）签订战略协议，有效期一年。大中总部设于北京，拥有约100家门店，在家电连锁零售业内排名第五，在北京优势明显。双方同意组成战略联盟，大中董事长张大中承诺，在战略合作协议有效期内向永乐转让大中股权。孰料3个月后，陈晓口风大变，称商务部审批等原因，交易将推迟一年至2008年4月完成。

　　可以确知的是，永乐彼时已同国美就合并一事密谋数日，陈晓和张大中均将加入国美高管团队。

　　永乐收购大中，原定价格以收购时点的市盈率八折计算。一位分析师指出，合约签订之时，永乐股价高，市盈率高，但其股价随后跌去一半，对大中来说吸引力下降，对完成交易并不积极。而永乐被国美合并后，大中亦将有望并入国美，“永乐和大中的协议将重新谈过。”分析师说。

　　据接近国美董事长黄光裕的人士透露，性格进取的黄光裕对收购永乐志在必得，且放言称，“现在就是要关店，不关店谁也活不下去。”而双方的共同对手，则是目前排名第二的苏宁。

　　实际上，家电零售连锁行业从家电销售上获得的利润已经非常微薄，都在靠做大规模以后，以挤占供应商货款的方式实现盈利。各家企业不断在局部区域内扎堆开店，扩张过度，造成单店质量、管理和人才储备、使用效率下降。

　　同时，一个重要指标“坪效”，即每平方米店面创造的收入均大幅下滑。

　　过去，企业在一线城市开店，“坪效”较高。近年向购买力弱的二三线扩张，“坪效”则被摊薄。即便在现有的大城市，各方还在不断开店，不仅互相之间，甚至自家店铺都存在直接竞争。永乐去年的坪效下降30%，其可比同店销售去年下降了约2-3%。国美、苏宁亦面临同样问题。

　　年报显示，苏宁在2005年店铺数量激增至224家，同比增长高达166.7%。而购并完成后，国美和永乐的门店总数将逾600家，对苏宁形成压倒性优势。一旦国美并购永乐，必然加强整合，打压苏宁。“先迫使别人关店，再关自己的店。”分析师认为。

　　但利润微薄的家电零售业务显然并非黄光裕的未来重心。早在1993年时，黄光裕即进入房地产业。此后，黄更曾在接受媒体采访时指出，房地产和资本运营才是高利润所在，而这两项业务恰需要国美为其提供足够强大的现金流。

　　今年3月，黄光裕控制的北京鹏泰投资有限公司以2.36 亿元的价格，收购段永基控制的中关村科技股份有限公司（下称中关村，深圳交易所代码：000931）旗下北京中关村开发建设股份有限公司48.25%的股份，成为其第一大股东。目前，国美在香港和上海的店铺资产亦未计入上市公司。

　　一位长期研究零售业资本运作的专家指出，国美收购永乐的操作思路就是低价买进，到时再把店面卖给香港上市公司。一旦收购成功，国美即可能将此次收购的部分资产装入其香港上市公司国美电器，以此再次放大国美电器在香港资本市场的融资功能，再次圈钱。

　　目前的家电零售业内，以规模取胜的几大商家包括国美、苏宁、永乐均以类似的模式运作，即店铺经营微利甚至不赚钱，但靠不断扩张整体销售网络从资本市场上获利。

　　他认为，无论国美、苏宁、永乐还是大中，炒作收购都是假象，永乐并入国美，黄光裕未必会去经营新购入的店铺。“过几年如果黄光裕把国美电器卖掉一点都不稀奇。”

(责任编辑：丁潇)