经济是否过热的评判标准有两条：一是经济运行的供给面是否绷得很紧，从而带来较高的通货膨胀。二是投资是否有效、高增长是否合理。两个角度的分析都表明，当前的经济增长没有过热。

　　当前经济仍在超预期增长

　　今年一季度，中国GDP增长10.3%，增速较2005年全年提高0.4个百分点，超出市场预期。从4～5月份主要经济指标的增长速度看，无论是社会消费品零售额、城镇固定资产投资和净出口的名义增长率还是工业增加值的实际增长率，都比一季度有不同程度的提高。由于6月份这些指标的增长率不会发生大的变动，因此，我们可以预期，二季度的GDP增长率仍会继续超过10%，再次高于市场此前的预期。

　　前五个月经济的高增长，特别是其中固定资产投资的过快增长，再次引发了市场对中国经济运行中一些热点问题包括投资增长过快、投资率过高和经济增长可能出现过热等的讨论和担忧。但是，我们认为，上半年经济超预期的增长足以促使我们重新思考一下以往对这些问题的看法。因为自2003年以来就有中国投资率不可持续的论述和经济减速的预期，但三年后，投资增速仍然很高，预期中的经济减速也没有成为现实。这种预期与现实间的巨大差距恐怕不能简单归结于投资主体的投资冲动，而更可能是有一些深层次的推动因素。因此，本文研究的一个重点就是寻找这些推动因素，并根据这些推动因素是否合理来判断当前的经济运行是否开始过热。

　　增长虽超预期但经济并未过热

　　供给面的紧张程度与产出效率是评判经济是否过热的主要依据

　　从理论上看，经济过热一般是指经济的增长速度超出潜在的产出增长水平。但是，经济潜在的增长水平是不能够直接观测到的，而只能够从历史数据估计。从一些相关的研究结果看，不同的研究者采用不同的估计方法，所得出的结果并不一致，而且差异比较大。因此，评判经济是否过热，更多地要看经济运行的实际表现。

　　我们认为，其评判标准应该有两方面：

　　一是经济运行的供给面是否绷得很紧，从而带来较高的通货膨胀。这一标准是与经济过热的理论定义一致的，因为当经济的增长速度超出潜在的产出增长水平时，就会引起通货膨胀的上升。

　　二是从中国目前投资增长比较快、名义的投资率比较高的情形出发，我们认为还需要考虑投资产出的效率。如果投资产出的效率很低，那么这种投资将是无效的、不可以持续的，经济也就有过热之嫌。

　　我们认为，无论是与改革开放以来81～89、90～98两轮大的周期中的波峰阶段相比还是与本轮周期中经济局部过热的2004年相比，当前经济运行的环境已经发生了重大变化。

　　在前两轮周期的波峰阶段，由于当时经济发展尚处于短缺经济阶段，经济的快速增长引发了高的通货膨胀。在通胀率最高的1988年和1994年，商品零售价格指数的增长率分别达到18.5%和21.7%。为了控制通胀，政府采取了“一刀切”的严厉的紧缩政策。我们现在从数据上可以看到的当时紧缩货币政策的一点证明就是1989年1994年一年期存款的名义利率达到11.34%和10.98%。严厉的紧缩政策，导致了GDP增速在高位快速回落。

　　在本轮周期中，经济局部过热的2004年，虽然短缺经济的时代已经过去，但当时的经济运行却遭遇到了煤、电、油、运等瓶颈约束。如2004年4月份，尽管当月的发电量和货运量增长分别达到16.2%和16.3%，但仍存在大范围的拉闸限电，全国范围内的运力也异常紧张，当时一些电厂库存的煤炭仅够用数天。政府因此采取了强有力的紧缩措施。而且，即使在4、5月份政策迅速紧缩后，煤、电、油、运的紧张仍然持续了较长时间。

　　2004年经济的局部过热也带来了工业品价格,特别是其中的生产资料价格的大幅上涨。在2004年5月，工业品价格和生产资料价格分别增长5.7%和7.1%，而且总体呈上升趋势，到10月份，工业品价格和原材料价格的增速分别达到8.4%和10.9%。

　　但从当前的情形看，由于前两年大规模投资形成的生产能力在快速释放，供给显著增加；煤、电、油、运等对经济运行的瓶颈约束已基本消除，同时也不存在新的瓶颈约束。从物价指数看，4月份商品零售价格指数同比仅微升0.6%；工业品价格和其中的生产资料价格在4月份之前是呈下降趋势的，只有在5月份才小幅回升，同比分别上升2.4%和3.4%。这些充分表明当前经济增长的供给面比较宽松，从这一角度看，经济增长没有过热。

　　投资高增长的合理性和产出的有效性

　　1. 根据新经济增长理论，长期内，一个经济体增长的源泉主要来自三个因素，即资本形成、劳动力形成和技术进步

　　Y=Φ f(k,L)

　　许多研究表明，经济体发达的程度不同，经济增长对这三个因素的依赖程度也各不相同，对于发达的经济体，其经济增长更多依赖技术创新。因为发达的经济体往往面临资本过剩，而且它对现有技术的运用也已经很充分。而对于发展中的经济体，它利用现有能够得到的技术条件仍有很大的增长潜力，他们的经济增长所面临的制约因素是资本的可得性。研究还表明，对于发展中的经济体，与高投资相伴生的高储蓄是其技术进步的重要条件，因为这样才能吸引更多的外资，并带来技术扩散。因此，对于发展中的经济体，至少从理论上看，高的资本形成比率是其长期以来经济增长的重要条件。

　　2. 周边成功的经济体在成长过程中都经历过投资率大幅上升的阶段

　　日本、我国的台湾地区以及韩国是我们周边规模比较大，同时也是发展比较成功的三个经济体。这三个经济体在其工业化进程快速推进或产业结构升级阶段，都有过投资率显著上升的阶段。

　　在这三个经济体中，日本发展相对早，其经济增长是20世纪50年代起步的。在1952年，日本的投资率只有21.3％，但到1969年逐步上升到35.6％。在其投资率相对高的1968～1974年的七年间，投资率的平均值比1961～1967年提高了3个百分点。期间，正是日本制造业发展的高峰阶段。

　　中国台湾的发展比日本稍晚一些，其工业化主要在上世纪70年代完成。由于1973～1974年的石油危机对台湾经济造成了重大冲击，台湾当局开始调整经济政策，主要内容包括促进产业升级；改善交通设施，建立现代化的运输系统；拓展对外贸易等。1973年台湾当局提出“十大建设计划”，分别是中山高速公路、西部纵贯铁路电气化、北回铁路、台中港第一期工程、苏澳港第一期工程、桃园国际机场、高雄炼钢厂、高雄造船厂、石油化学工业和核能发电。到20世纪70年代末，十大建设工程大部分完工，形成了发达的交通与港口运输系统以及现代化的钢铁与石油化学工业，奠定了台湾经济发展的重要基础，并使经济上了一个新的台阶。到1978年，重工业产值在制造业中的比重达58%；1979年工业产品出口比例突破90%。台湾经济发展进入“第二次进口替代”与“出口扩张时期”。期间1973～1980年间平均的投资比率比1965～1972年提高了20个百分点。

　　三个经济体中发展最晚的是韩国。其经济从20世纪70年代初“起飞”，但到90年代中后期才迈入“新兴工业化”国家。1990～1997年间，其平均投资比率比1982～1989年提高了7个多百分点。期间中国的制造业已经开始崛起，迫使韩国制造业不得不逐步进行产业升级。

　　3. 近年来中国投资率相对上升的幅度并不大

　　从改革开放以来的情形看，中国的投资率水平并没有明显的上升趋势。2005年的投资率水平虽然高达43.36%；但仍没有超过上轮周期中1993年的水平。即使是与经济增长速度相对低一些的1998～2001年相比，2002～2005年平均的投资率水平也只上升了5个百分点。与日本、中国台湾和韩国投资率大幅上升的阶段相比，目前我国投资率相对上升的幅度并不大。

　　我们之所以把目前的投资率水平上升与日本、中国台湾和韩国投资率大幅上升的阶段相比，是因为我们认为，中国目前的经济发展同样进入了工业化进程加快、产业结构再次升级的阶段。一个证据就是2001年以来，我国进口产品中，机器和运输设备所占的比重连续数年维持在高位，而对于发展中国家而言，机器设备的进口是产业结构升级的重要条件。这一点是有别于前两轮周期的。

　　而且，我们还认为，中国工业化进程的完成还需要较长一段时间。根据安格斯·麦迪逊提供的材料（2004），在经历了25年的快速增长之后，中国的人均产值还只有美国的1/6。但是日本在经济高涨开始之前的1950年，其人均GDP 就已经是美国的1/5。这意味着今后一段时间，工业化进程会继续加快，因此目前投资的高增长有相当的合理性。

　　4. 投资率绝对水平高的主要原因在于统计方法的差异

　　在关于中国投资增长的相关讨论中，认为中国投资增长不合理、不可持续的一个重要论据是目前中国绝对的投资率水平过高。世界上其他任何国家都没有过我们这么高的投资率。但我们认为，简单的国际比较不能仅仅看结果，还要看计算这个结果的过程和方法。如果考虑到这一点，结论就可能完全不一样。

　　根据投资率的定义，投资率是指当年的资本形成比当年按支出法计算的GDP。但是，发达国家在计算当年资本形成的时候，会减去存量资本的折旧，但根据张军等学者的研究，中国的固定资本形成总额并未扣除折旧。我们可以简单估算一下这种统计方法的差异造成的影响：1999年到2004年的六年中，我国的固定资本形成总额为25.7万亿元（由于是简单估算，这里不考虑价格的变化），如果折旧率为5%，那么，仅这六年中形成的资本在2005年的折旧就有1.28万亿元，相当于当年GDP的7%。也就是说，如果考虑到折旧因素的影响，2005年的资本形成比率可能会低于37%。

　　除统计方法的差异外，住房制度的改革也会影响到近几年的资本形成比率。因为在1999年后，我国基本停止了福利分房制度，这会造成一段时间内对住房需求和房地产投资的大量增加，提高了资本形成比率。

　　5. 近几年来投资的效率在提高

　　投资的高增长是否合理，重要的一点还要看投资的效率。我们认为，近几年来，中国投资的效率是提高的，而不是如有些研究所称的那样是下降的。这主要体现在：一是资本——产出比率并没有明显上升。衡量投资效率最主要的指标是资本——产出比率（ICOR），即当年的资本形成比当年新增的GDP，它反映了为了增加单位的GDP需要新增加多少资本，用公式表示就是：

　　首先需要指出的是，从国际经验看，随着经济的发展，ICOR总体是呈上升趋势的。因为随着经济的发展，经济会重型化，单位GDP的增加会需要更多的资本投入。不单是我们周边的日本、中国台湾和韩国是如此，即使近十几年来号称以服务业推动增长的美国也是如此。如按照1996年的不变价格计算，在五年移动平均后，美国2002年的ICOR为6.4，而在1966年，这个比率只有2.3。

　　从我国ICOR 的变动趋势看，2003 年为3.7，2005年为3.2。无论是与前几年相比还是与刚改革开放相比，都没有明显的上升趋势。这意味着近几年中国的投资效率有所提高。因为如果假设效率没有提高，那么根据国际经验，ICOR应该呈上升趋势；而现在ICOR没有上升，只能说明效率在提高。

　　二是中国经济的竞争力在增强。一个证据就是在中国的出口产品中，最能反映一个国家制造业水平和竞争力的机器、运输设备所占的比重在持续不断地上升，今年前四个月达到48.11，而10年前这个比例只有23.4%。经济总体竞争力的提高也从一个侧面表明投资的增长是有效的。

　　三是企业的盈利能力在增强。我们认为，工业企业的净利润率（净利润/销售收入）能够反映企业的盈利能力。2004年和2005年，工业企业的净利润率分别为6.1%和5.9%，今年前五个月为5.7%，且最近三个月出现了持续的回升，而在1996～1999年间，这个比率大都在3％以下。企业盈利能力的增强，也从微观层面表明了产出的有效性。

　　四是投资的结构在改善。从前四个月的数据看，在占比超过0.5%的行业中，投资增长较快的主要包括以往的一些瓶颈行业，如铁路运输、煤炭等；与服务业相关的行业，如住宿和餐饮、租赁和商务服务、批发和零售业等；与产业结构升级有关的一些行业，如通用设备制造等。这也在一定程度上说明投资是有效的。

　　投资的有效性和合理性表明，从评判经济是否过热的第二条标准看，当前的经济增长也并未过热。

　　短期内需求仍会推动经济快速增长

　　在短期内，市场更关心的是需求的增长，因为长期的经济增长主要是由供给面决定的，但短期的增长则主要是由需求面决定的。我们认为，在一段时期内，需求增长依然会比较强劲，并推动经济继续保持较高的增长速度。

　　从投资看，企业的盈利能力依然较高。大量的研究表明，当企业的盈利状况好时，企业的投资活动也会很旺盛。2003年以来固定资产投资资金来源中自筹资金的比重在上升部分说明了这一点。

　　另一方面，从投资增长的趋势看，在季节因素调整后，尽管其中趋势因素序列的月环比增速出现下降的苗头，但仍维持在高位。由于趋势因素系列的环比增长有一定的持续性和稳定性，这意味着短期内投资的同比增速也会比较高，我们估计，今后几个月的同比增速仍会在30%左右，但进一步大幅上升的可能性不大。

　　就消费而言，近年来中国的消费增长相对平稳，从季节因素调整后的环比增长看，近三个月增速略有提高，这意味着下半年的同比增长可能比上半年稍快一些，但也不会高出很多。

　　从贸易顺差的增长看，在季节因素调整后，尽管出口和进口的趋势因素序列的环比增长都明显呈下降趋势，但进口下降的更快，这意味着未来的贸易顺差会扩大。我们估计，6月份的贸易顺差会到130亿美元左右。与五月份基本持平，但下半年会明显扩大，出口继续增长的原因是全球经济的稳健增长，根据国际货币基金组织（IMF）的预测，今年的全球经济增长速度将达到4.9%，比去年提高0.1个百分点，明年也会达到4.7%。而进口增速下降的原因，我们认为在于投资品的进口替代。投资、消费以及净出口短期内的高增长将推动一段时期内经济继续保持较快增长。

　　未来宏观政策的取向与GDP增长判断

　　上半年，针对经济运行中信贷规模和固定资产投资增长过快的情况，政府陆续出台了一些紧缩性的调控政策，包括今年4月份推出对煤炭、水泥、铝、铁合金、焦炭等五大行业加快结构调整的指导意见；国务院出台六条措施调控房地产市场的价格；4月28日起上调金融机构贷款基准利率；5月17日和6月15日两次向商业银行共发行了2000亿元的定向票据以及近期决定从2006年7月5日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。我们认为，总体来看，这些已经出台的调控政策主要指向两点：

　　一是抑制房地产价格的过快上涨及其可能带来的金融风险。

　　二是防止由于流动性的过于充足可能带来投资的进一步快速上升。由于目前市场的流动性过于充足，而且今后贸易顺差的大幅增加和资本流入会造成市场流动性的继续增加，因此未来央行仍需要采取措施控制市场的流动性。但是，由于存款准备金率上调的效果还需要观察，短期内央行不会有大的政策出台，微调将会以窗口指导和公开市场操作为主。

　　对于存贷款利率是否会上调，我们认为，虽然美联储的不断加息使人民币加息有了一定的升值空间，但由于人民币升值的预期仍很强，利率上调的空间很小。特别是最近美元继续加息的预期已经显著减弱，这会继续增加人民币升值的预期。我们认为，即使有一次加息，其作用也只会与2004年10月份的效果相似，只是为了向市场传递央行的货币政策意图。

　　基于前文对短期需求增长的分析和政策的判断，我们预测全年的GDP增速为10.3%。

　　工业企业的盈利前景分析

　　今年1～5月份，全国规模以上工业企业实现利润同比增长25.5%，增速较去年同期提高近10个百分点，其中， 5月份当月增长37.5%，增幅较上月大幅提高13.5个百分点，增速是2005年以来各月中最高的；当月的净利润率（利润总额/销售收入）约为6.11%，较上月提高0.28个百分点。工业企业盈利增长形势良好。

　　总体的盈利增长预测

　　由于今年前五个月的数据已经公布，因此，对于全年的盈利增长预测，我们认为，直接从季节因素调整后，再从趋势因素序列月度的环比增长来进行更合理一些。因为趋势因素序列月度的环比增长有一定的稳定性和可持续性。如果假设今后没有不规则因素的影响和趋势因素序列月度的环比增速在今后几个月能基本维持，就可以计算出各月及全年的同比增长。按照这一方法，我们预测全年工业企业的利润增长在30%左右，高于去年全年的22%。

　　主要行业的盈利能力及盈利增长变化

　　对于分行业的情形，我们主要考察了不同行业盈利能力即净利润率指标的变化。因为单纯的利润增长一方面会受到基数大小以及新的企业不断加入的影响；另一方面对于增长较快的行业，市场也已经有所反映。我们分析他们盈利能力的变化，主要是尝试着寻找这些行业盈利增长的拐点。表3中列出了在季节因素调整后，3～4月份，按国家统计局标准分类的39个工业大类中，除黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、烟草制品业、石油加工、炼焦及核燃料加工业、化学纤维制造业等14个行业外的其他25个大类行业的盈利能力及盈利增长情况。我们之所以排除不考虑部分行业，或是这些行业中上市公司的数目较少，或是我们采取的研究方法不适用。

　　结合图可以看出，在3～4月份企业净利润率指标上升或不变的10个行业中，有色金属冶炼及压延加工业，通用设备制造的盈利能力是持续提高的，4 月份的同比增速也比较高；印刷业和记录媒介的复制业盈利能力正从底部回升；塑料制品业，纺织服装、鞋、帽制造业，电气机械及器材制造业，非金属矿物制品业的净利润率在过去较长一段时间保持平稳；而黑色金属冶炼及压延加工业，金属制品业则属于盈利能力在底部，但没有继续恶化的情形。

(责任编辑：单秀巧)