研报摘要：在国内航空业全面亏损的情况下，国航去年仍然实现了17亿元的净利润，成为国内三大航空公司中唯一一家盈利的公司。我们通过对国航、南航和东航的客公里收入和吨公里收入的比较可以看出，国航在这两个指标中都占据了较大优势，这是国航保持盈利的主要原因。

　　我们认为PB是衡量航空公司的最好指标。选取国际市场的主要航空公司进行对比分析，06年亚洲航空公司的PB波动范围大都在1.1-1.35之间按照我们的预测，公司06、07年PB为2.215元和2.278元，则公司的合理价格波动范围在2.43-3.08元之间。

　　长江证券：合理股价为2.94-3.19元左右

　　研报摘要：2005年航油成本占公司主营成本的39％，是对公司净利润影响最大的成本项目。尽管我们预计国航06、07年主业收入同比增幅达到17%和14%，但同期航油成本的同比增幅预计却高达31％和20％。受此影响，我们预计国航今明两年的业绩呈下降态势，分别为0.09元和0.05元。如果国航与国泰航空股权重组的投资收益分别在今明两年各确认一半，则每股收分别为0.14和0.1元左右。

　　考虑股改因素后，A股市场和H股市场航空公司的06年PB均值分别为1.42和1.07倍。由于国航的网下配售不甚理想，以及近期IPO的大盘股上市后表现异常晦暗，我们认为国航A股上市后的合理PB为1.2-1.3倍倍之间，相应的上市后合理股价为2.94-3.19元左右。

　　方正证券：国航上市合理股价区间为3.38-3.88元

　　研报摘要：综合国际、国内航空公司估值水平，我们认为可给予公司1.3-1.5倍的PB估值，对应公司合理估值区间为3.25-3.75元。若以近12个月的EV/EBITDA为依据，海外市场给予航空公司的平均估值为10.75倍，国内市场给予航空公司的平均估值为12倍。国航具备更好的盈利能力，其05年ROE为8.6%，高于国际可比航空公司8.02%、国内航空公司-5.7%的平均水平，理应享有更高的估值水平。从谨慎角度考虑，我们给予公司10－12倍EV/EBITDA估值，对应股价为3.70-4.44元。

　　综合上述，并结合行业和公司基本面分析，我们认为公司上市后的合理股价区间为3.38-3.88元，对应发行后PB约为1.35-1.55倍。

　　国元证券：中国国航估值区间在2.51-3.2元

　　研报摘要：在行业走出低谷的大环境下，国航会成为我们投资航空公司的首选。但在目前全行业处于低谷的背景下，我们的申购建议是一般参与，且不建议二级市场持有。

　　一、公司基本面概况

　　本次发行股本： 163900万股

　　发行后总股本：1107221.0909万股

　　发行价格： 2.80元／股

　　发行市盈率： 18.67倍

　　发行后每股收益： 0.15元

　　上市日期： 2006年8月18日

　　主承销商： 中信证券有限责任公司、中国银河证券有限公司、中国国际金融有限公司

　　保荐机构： 中信证券有限责任公司、中国银河证券有限公司、中国国际金融有限公司

　　主营业务：提供航空客货运服务和航空相关服务，包括地面服务、维修和大修服务和航空餐饮服务。

　　募股项目：

　　1、购置20架空中客车330－200飞机；

　　2、购置15架波间787飞机；

　　3、购置10架波间737－800飞机；

　　4、首都机场三期扩建工程国航配套扩建项目。

　　要点分析：中国国航是2002年国内民航业改革之后，由原中国国际航空公司、西南航空、浙江航空合并重组后成立。国航的航线网络主要是国内干线航线，同时经营北京至欧洲、北亚、北美等主要国际航线。截至2005年底，公司共有飞机176架，总座位数居全国第二。公司目前拥有北京、上海、成都、杭州等共10个营运基地。公司主要基地位于北京首都机场，2005年公司在北京客运和货运市场分别占有44.4%和50.2%的市场份额，在该机场居于主导地位。公司是中国唯一的载国旗航空公司，是国内最具领先地位的航空客运、航空货运及航空相关业务的运营商，拥有广泛的航线网络，为主要中国城市及国际目的地服务。根据民航总局统计，以运输总周转量计算，2006年公司的市场占有率为28.48%，居国内航空公司第一位。航空燃油是公司生产经营所需主要原材料。受原油价格直接影响，近年来航空炼油价格持续上涨。如果燃油价格继续上涨，在机票价格不能相应上涨的情况下，公司的业绩将受到较大影响。

　　二、二级市场定价预测及卖出建议

　　根据闽发新股定价预测模型，中国国航上市首日开盘定价2.80－3.00元，全天价格波动区间2.70－3.20元。

　　●闽发证券 陈书庆

　　中国国航 长期投资价值将让位于交易机会

　　核心内容

　　公告内容：

　　中国国航的发行数量由原计划的27亿股调减为16.39亿股,发行价格为2.80元/股。计划融资额为45.89亿元。

　　分析观点：

　　维持放弃申购以及二级市场投资中国国航的建议。

　　1、燃油成本影响利润增长的稳定性。

　　中国国航被迫下调发行规模至16.39亿股,主要原因是发行价格高于市场预期,导致申购风险相对加大,促使其被迫调整发行方案。网下配售的低迷已经表明：目前高油价时代下航空企业盈利能力不稳定的特性成为投资航空企业的主要风险，尤其是美国大行的原油价格将达到100美元的研究观点使航空燃油成本上市压力可能再度压倒航空运量增长的推动。

　　2、盈利波动大、长期估值难以估算

　　对于市场而言，中国国航06年的盈利预期将出现大幅度的下降，因此对于估值水平将产生明显的分歧，尤其是04年以来原油和燃料油价格在美元贬值背景下持续攀升趋势下中国国航净利润出现大幅波动影响估值判断。

　　对于盈利能力难以持续的公司，长期估值是难以判断的，不论是相对法还是绝对法。

　　3、中国国航下调发行规模、效用相对有限。

　　发行规模下调为16.39亿股左右，发行后中国国航的总股本将变为110.72亿股左右，比原计划发行后的股本121.33亿股减少了约8.75%，对每股收益和估值的提升效用相对有限。下调发行规模后，06、07年的每股收益将提升至0.10元/股和0.20元/股。

　　2.80元/股的发行价格，对应06、07年每股收益的动态市盈率分别为：28倍和14倍，属于略有高估嫌疑。

　　4、中国国航的良好经营表现主要来自国际航线的垄断优势，这种垄断优势长期将减弱。

　　中国国航经营的良好表现主要来自其拥有最好的航线资源，在我国的国际航线市场占有半壁江山。但是这种竞争优势来自政府垄断经营体制下的格局，未来国际航线的垄断优势将随着航空权开放而逐步减弱。因此我们认为，"企业连续三年盈利"、"行业巨亏背景下企业实现巨额盈利"的荣誉光环应该属于民航总局和我国民航事业，而不是某一家航空企业。

　　5、维持放弃中国国航的申购以及未来的二级市场投资的建议。

　　对于盈利能力极其不稳定的企业而言，长期投资价值必将让位于交易机会。

　　国内航空公司的盈利能力以及净利润的持续增长能力还难以值得我们长期投资，即便是国内航空公司中的领先企业--中国国航。

　　目前，在燃油成本风险控制能力表现方面，我们难以给与国内航空公司乐观的好转预期。我们认为，教训深刻的中航油事件不仅仅代表一家企业的行为，金融衍生品领域的风险目前国内企业还认识不足。

　　我们坚持认为：在国内运输股投资中，对于进取型投资者而言，应该放弃中国国航的申购以及未来的二级市场投资，对于配置型投资者而言配置机场类公司（上海机场、深圳机场、厦门机场等）的长期投资收益明显高于航空公司。

　　我们维持放弃中国国航的申购以及未来的二级市场投资的建议。

　　另外，我们对于以H股价格为标尺衡量中国国航市场价格的分析观点表示不认可。

　　●国都证券

　　中国国航首日定位2.85元

　　中国国际航空股份有限公司8.195亿股A股将于8月18日在上交所上市交易,该股每股发行价格为2.8元,证券代码为"601111"，证券简称"中国国航"。

　　中国国航是2002年国内民航业改革之后，由原中国国际航空公司、西南航空、浙江航空合并重组后成立。国航的航线网络主要是国内干线航线，同时经营北京至欧洲、北亚、北美等主要国际航线。截至2005年底，公司共有飞机176架，总座位数居全国第二。公司目前拥有北京、上海、成都、杭州等共10个营运基地。公司主要基地位于北京首都机场，2005年公司在北京客运和货运市场分别占有44.4％和50.2％的市场份额，在该机场居于主导地位。北京首都机场目前正在进行三期扩建，届时国航在北京的竞争优势将进一步加强。

　　国航以北京首都机场为主基地，拥有优质的航线资源。北京现在是全国最优质的国际国内中转枢纽，相对上海，北京飞欧美的航程更短，成本更低，但票价水平基本接近；其他两大基地，成都区域以及浙江区域，近年来需求增长迅速，为国航发挥网络优势打下了坚实的基础。另外，受益于对港龙，澳门航空的控股权地位以及与国泰的合作关系，国航的地区航线保持了较好的赢利。国际航线上随着04年欧洲放开对中国旅游、留学市场，国航的欧洲航线赢利能力迅速提升，欧洲经北京中转其他国内城市的航线已经成为国航的关键赢利航线，而日本航线收益率相对较高。随着中国居民出境游的逐渐普及，国航有望利用其国内品牌知名度，吸引更多的国内客流。公司在国内客流最多的20条航线中享有最高的32.4%的市场占有率。北京机场公务和商务旅客占全部旅客的比例分别为57%和76%。国航分公司较少，目前仅有8家，有利于管理统一，节约成本，重组带来优化航线网络以及机队配置，带来航油消耗，航材储备，销售费用以及维修费用的节约。国航自02年开始推广全球通行的收益管理系统，目前已经完成了国际航线的收益管理系统运作，获得20％以上的边际收益，并已经投入国内航线的使用，长期效益将逐步发挥。此外在我国品牌价值评比中，国航位列前三十名，总品牌价值高达138亿，远超过其他国内航空公司。在三大航中，国航的商务旅客最多，超过70％，南航和东航大约在60％左右，对稳定国航收益能力有重要意义。从04年开始国航加大国际航线的飞机改造，投入7亿优化改造B747头等舱和商务舱的性能，注重提升国际航线的竞争力。

　　整体来看,公司近两年以及06年预测的主营业务收入稳步增长，净利润虽有下降但仍高于行业平均水平。不过航空燃油价格日渐高企、飞机票大打价格战的背景下，航空股票的定位普遍不高，比较有可比性的东方航空和南方航空的二级市场价格都在2元多，当然发起人中航集团和中航有限公司承诺，36个月内不转让所持有的国航股份。中航集团承诺，自上市至今年12月31日，在股价低于发行价的前提下，将以不低于当时市场价的价格在二级市场增持A股，直至恢复到发行价格为止，累计增持数量不超过6亿股，这对稳定股价有利。综合各种因素分析预计该股首日定位在2.85元,运行区间定位在2.75-2.95元左右.

(责任编辑：陈晓芬)