国美永乐合并的新残局

　　“江湖”变了，竞争对手们也不得不改变自己的策略

　　□记者 袭祥德

　　显然，中国家电连锁第一大巨头国美对第三名永乐的并购只是大幕拉开后的第一个高潮。随着百思买洽购三联，大中择优而嫁，黄光裕、张近东、张大中、陈晓等人耗费十几年苦心经营起来的这个产业，如今正迎来一场大变局。

　　7月25日，经过扑朔迷离的讨价还价，国美、永乐在北京联合宣布，国美电器(493.HK)以“股票＋现金”的形式并购中国永乐（503.HK），收购总价达到52.68亿港元，国美为此支付现金4.09亿港元。

　　国美并购永乐后将成立一家新公司，国美电器董事局主席黄光裕担任董事会主席，原永乐总裁陈晓则担任新公司CEO，其中黄光裕持有新公司51.2%股份，陈晓通过合并公司和管理层共同持有12.5%的股份，摩根士丹利持有2.4%左右。

　　根据2005年数据计算，合并后的新公司年营业额（仅包括上市门店）将达到302亿，拥有门店501家，在规模和销售额上是第二名苏宁电器的近1倍。

　　一场打破平衡的合纵连横几乎是突然之间降临。

　　陈晓饮恨“对赌”

　　“永乐和国美两家企业都清楚地认识到我们两家携手合作，比起我们继续各自为战将更高效。”7月25日，在国美并购永乐的联合新闻发布会上，表情严肃的陈晓一边转动着手中的圆珠笔，一边回答着记者的提问。

　　这一幕距离去年10月永乐在香港上市不足10个月，当时陈晓的豪言壮语音犹在耳：“永乐要做马拉松企业。”

　　作为中国第三大家电连锁企业，永乐如此迅速地出售给国美，其财务投资者摩根士丹利起到了至为关键的作用。“我到现在都不明白，陈晓当时为什么会答应那份不可思议的根本无法完成的对赌协议，甚至很多人怀疑是大摩下的套。”东方高圣投资顾问有限公司首席研究员冀书鹏告诉《商务周刊》，正是这份对赌协议加速了永乐的“死亡”。

　　2005年1月，经过两年接触后，摩根士丹利透过子公司MSRetail与CDH向永乐投入5000万美元、取得27.36%的权益，相当于以0.92港元/股取得永乐上市后的4.224亿股，帮助永乐在当年10月顺利在香港联交所上市，筹集资金在全国扩张，以摆脱区域连锁企业的地位。

　　在大摩入股永乐的同时，双方还签订有一份对赌协议，其核心内容是：永乐在2007年扣除非核心业务（如房地产）利润后赢利如果高于7.5亿元，投资人向管理层割让4697万股；利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进行估值调整；利润介于6亿元和6.75亿元之间，管理层向投资人割让4697万股；利润低于6亿元，则管理层割让的股份达到9395万股，占到永乐上市后总股本的4.1%。

　　协议中还指出了另外一种变通的方式：若投资者达至回报目标，则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份。这个回报目标是：大摩初次投资的300%（1.5亿美元）再加上行使购股权代价的1.5倍（1765×1.5=2647.5万美元），合计近1.8亿美元。

　　该份对赌协议的巨大风险在于，2002—2004年，永乐的净利润分别为2820万元、1.475亿元和2.123亿元，当时永乐预测2005年纯利润将不少于2.88亿元，同比增长35.66%，而按照这份协议，永乐管理层要想从外资股东手中拿到4697.38万股奖励，未来两年的年净利润增长率至少要达到60%，这显然非常困难。

　　“4.1%的股份虽然不多，但如果在对赌中输掉，陈晓等人对永乐的控制权就可能发生变化。”冀书鹏说。

　　尽管对赌协议如此苛刻和难以实现，陈晓还是接受了。冀书鹏认为：“一方面陈晓显然高估了自己的能力，另一方面陈晓心中还有自己的办法，那就是并购大中，通过把大中的净利润并入报表打赢对赌协议。”

　　永乐并购大中有其优势，双方都是中永通泰联盟的核心成员，之前多有合作与交流。“中永通泰”成立于2002年，最早由北京大中、上海永乐、河南通利、青岛雅泰等发起组建，后来成员单位一度达到近20家，其初衷是将几大城市大型家电卖场联合起来对抗国美、苏宁在全国的扩张，并签有相互不介入对方市场的协议。2005年获得大摩投资后，永乐先后收购了广州东泽、河南通利、四川成百家电、厦门思文等绝大部分中永通泰成员，收购大中可以为永乐整合“中永通泰”划上完美的句号。

　　不过，永乐2005年年报显示，由于竞争加剧和网点增加的摊薄效应，永乐同店每平方米销售额下降了2.8%，毛利率也下降0.6个百分点至6.9%，净利润为3.21亿元，由于其赢利完全靠规模扩张获取，上海市场的萎缩导致前景严峻。

　　这种情况下，经过半年多的接触与谈判，4月19日，大中与永乐签订了优先收购股权的初步协议，约定一年内大中电器将把100%股权转让给永乐。

　　摩根士丹利对陈晓的这一应对方式自然大失所望，反应也异常强烈。4月25日，大摩持有永乐股票的禁售期一过，就开始针对性地抛售永乐股票，至6月，大摩持有的永乐股份从21.38%下降到9.52%，永乐股价跌破发行价。

　　“永乐并购大中并不是败笔，但把大中作为达到对赌协议的赌注就要了命，陈晓把这个命门毫无保留地暴露在了同盟者和敌对者眼前，所以大摩的这一招切中要害。”冀书鹏认为，由于收购作价将与永乐在正式收购时过去30天平均收市价挂钩，大摩抛售永乐股票，致使随后40个交易日永乐的股价大跌57.2%，市值缩水近50亿港元，这导致永乐几乎没有能力收购大中。

　　尽管如此，6月初，永乐还在做最后努力，一方面裁员降薪，另一方面出售非相关业务资产以提高营利能力。但在向商务部申请收购大中资产时，永乐意外发现商务部已经暂停内地企业持有境外上市资产的审批，大中与永乐的合并需要推迟，这意味着通过并购大中打赢对赌协议一点可能也没有了，随后市场即传出大中与永乐解约的消息。

　　另一方面，自2月份开始的国美与永乐之间的接触相对顺利。3月，华平投资亚洲公司董事总经理孙强出任国美非执行董事，与大摩之间的对话增加，大摩开始考虑如何结束与永乐的对赌，而控股永乐显然也不是作为财务投资者的大摩所希望的。随后，大摩连续三次购入国美股票。

　　6月下旬，在华平基金和摩根士丹利的撮合下，已经接触4个月之久的国美与永乐越走越近。经过近一个月的讨价还价，在华平和大摩的直接参与下，7月17日，双方签订了并购协议。通过这次并购，大摩出售永乐股份获得近6亿港元的国美股票和现金，再加上之前套现的8亿港元，大摩此次交易共获得14亿港元以上。

　　但新国美的成立并不意味着结束，而是刚刚开始。冀书鹏认为，现金流紧张的国美很可能将永乐作为自己的“提款机”，陈晓又是个性比较强的人，黄光裕如何摆平与陈晓的关系将是个大问题，而如何整合永乐管理较为混乱的门店，对国美也是一大挑战。

　　大中“舍得”

　　国美并购永乐后，大中电器成为市场上地位最为微妙的一个企业，它的去向也决定着国美、苏宁、百思买未来三个竞争主体之间的力量对比，其身价自然也水涨船高。

　　由于4月19日大中与永乐签订了优先收购股权的并购协议，大中将与永乐一同并入国美曾经成为许多人的猜测。

　　根据权威部门的统计，截止到2005年大中电器拥有店面100多家，年销售额100多亿元，年利润在2亿元左右。有业内人士计算，根据当初永乐对大中的估价，收购大中的最保守代价为20亿元人民币。

　　“张大中非常清醒地认识到，大中电器未来的生存空间并不大，现在是大中最有价值的时候，是自身利益最大化的机会。”长江商学院专门研究公司战略的滕斌圣教授告诉《商务周刊》，尽管大中电器目前生存状况还不错，但从“舍得”角度看，出售将是不可避免的。

　　但是，在国美永乐合并当天，大中电器向媒体发表声明称：“此次合并是国美的愿望、永乐的选择，与大中电器是否加入无关”。声明还指出，“鉴于永乐（中国）单方面与第三方合作，大中电器与永乐（中国）的战略合作协议有待重新协商”。

　　大中电器公关主管陈瑜告诉《商务周刊》，重新协商意味着收购的代价、方式都要再次谈判。“大中电器会争取一个最好的谈判条件”。她肯定地表示，大中目前与国美、苏宁、百思买都在接触，但最终结果如何无法告知。

　　一般来看，目前最有意愿并购大中的自然是苏宁电器，本来苏宁在规模上与国美就有差距，国美永乐实现联合，如果再并购大中，规模更是超过苏宁数倍，大中这个关键性的企业决定着双方实力的消长和未来竞争的优劣势，苏宁肯定不会袖手旁观。

　　但实际情况可能并非如此，苏宁总裁孙为民直接就否认了这种猜测。“我们没有进行收购大中的谈判。”孙为民在接受《商务周刊》采访时明确称，“双方之间有电话、有往来，这是有的，但这并不意味着‘谈婚论嫁’。”

　　冀书鹏则从战略和财务上排除了苏宁收购大中的可能性。他认为，如果苏宁收购大中，大中的日子反而会不好，由于苏宁无法给大中足够的资金支持，大中在北京市场将面临国美永乐联合体的激烈竞争，而且苏宁最近融资频繁，是否能拿出足够的现金也成问题。

　　第二个被提及的买主是全球最大的家电连锁零售商百思买，它有足够实力并购大中从而在华北地区拥有自己的地盘。2005年，百思买的销售额近300亿美元，这是国美（498亿元人民币）、苏宁（397亿元）、永乐-大中（250亿元以上）销售收入总和的两倍。5月13日，百思买宣布向江苏五星电器有限公司注资1.8亿美元，从而获得后者51%的控股权。不过，滕斌圣认为，目前百思买正在洽购山东三联，而且其经营方式以自建店为主，并购江苏五星不过是为了在中国市场积累经验，通过大规模并购在中国扩大市场份额的可能性并不大。

　　另外，苏宁和百思买并购大中面临的最大现实障碍，就是大中永乐当初签订的优先收购股权协议，永乐已经为此向大中支付了1.5亿元的履约保证金。

　　按照协议，如果在规定转让期内因大中方面的原因中止协议，大中须向永乐支付双倍保证金，即3亿元作为补偿；如果大中方面在4月19日签订战略合作协议的两年内，将大中股权转让给第三方，除上述3亿元外，大中还必须额外赔付保证金的3倍，即4.5亿元给永乐，作为第二重补偿。那么，苏宁、百思买任何一家要收购大中都必须考虑是否要为它承担补偿金，或者只有等到大中解除了与永乐协议之后再谈判。

　　但其中的关键是永乐与大中的合作如何认定。记者就此咨询了多位法律专家，但他们有两种不同的意见，一方认为根据我国现行商法，签订协议的主体一方发生巨大变化，比如被并购，原来的协议可以重新协商。按照此判断，大中在可以与永乐解除协议的条件下，并没有正式提出解约，说明大中的真正意愿仍然是加入国美阵营，只不过需要更优厚的条件。

　　另一种意见认为，当初永乐和大中之间是两个法人签订的协议，尽管现在永乐被国美收购，但它还是一个法人单位，它的一切债权债务都应由收购方也就是国美来承担。“从法律意义上讲，当初大中永乐签订的协议依然具有法律效力，而且可以不经过协商按照协议执行，除非大中已经决定支付补偿金。”北京大成律师事务所合作人、并购律师关景欣告诉《商务周刊》。

　　根据种种迹象，业内人士的判断是，大中在7月25日之后刻意对外表示正与多家企业进行谈判，最大可能是为了抬高身价，为与国美单独谈判争取有利条件。

　　实际上，目前大中电器很多信息是由经营管理层传出，而非张大中本人，由于大中电器一直没有上市，张大中三兄弟持有大中电器100%股份，经营层不持股，收购对管理层不利可能是导致信息比较混乱的原因之一。

　　在接受采访时，黄光裕的话最清楚地表明了目前的状况，“我觉得大中与永乐有一些争议无非是利益问题，至少永乐已经把1.5亿元定金支付给大中了。”他说，“过程中的问题，不妨作为一个谈判策略来看，但是说到局势，我觉得大局已成。”

　　苏宁暗战

　　国美并购永乐，苏宁面临的形势骤然严峻起来，而且似乎已成为国美今后头号的并购目标。

　　7月31日，黄光裕与陈晓召集京沪媒体进行新闻通报，指出未来家电零售业双品牌应该是国美、永乐，国美要对苏宁“以打逼合”，对苏宁“创造条件也要合并”，“打到苏宁与国美合并为止”。

　　8月3日，气愤异常的苏宁总裁孙为民召开新闻发布会，指斥国美咄咄逼人。“这是黄光裕有计划、有组织、有预谋的针对苏宁的阴谋。”孙为民表示，“我们本想置之度外，然而，树欲静而风不止，置身事外没办法让事情平息下来。”

　　这种正面的口水战下，孙为民也在有意制造一种冷静气氛。“现在不能陷入一种定势，他这么做了，我也要这么做，不这么做就要完蛋。”8月4日，针对并购大中的传言，孙为民告诉《商务周刊》，“苏宁的成长、业绩都摆在这里，内部的管理平台都摆在这里，企业的大与小都是一个过程，关键是它的核心质地。”

　　孙认为，苏宁没必要对国美的“挑衅”做出过多反应，只需要扎扎实实地做好经营。“店面的数量不决定店面的质量，店面的质量也不决定经营的结果。”他强调说，“未来的格局到底是怎么样的？日本和美国他们都走了30年了，现在还有十几家在竞争，国美要在中国统一这个市场是不可能的。”

　　支持者甚至认为，国美并购永乐在短期内不仅对苏宁的生存构不成威胁，反而会因为陷入内耗和整合成本高而抵消了规模带来的优势。但滕斌圣认为，这种劣势只是暂时的，“目前来看的确如此，但两年以后如果国美成功完成整合，那就将是另外一种情况”。

　　滕斌圣说：“并购的完成肯定对苏宁是不利的，苏宁不能盲目乐观。”

　　事实上，苏宁已经在做许多实质性的动作。国美合并永乐的第二天，苏宁便在上海有针对性的进行大规模人才招聘，同时宣布苏宁总部将迁往上海。

　　在并购方面，苏宁也并非没有考虑。“苏宁并不排斥用并购的手段发展自己，肯定有合作的计划，但不能抱太大希望。”孙为民认为，苏宁现在做这件事不是说行或不行，关心的是后续的问题有没有，怎么解决这些问题。

　　“品牌是有价值的，我要不要保留这个品牌，保留什么不保留什么，还有原有的团队，这是最关键的，零售的核心是团队，做的好在人，做的不好也在人，如果并购过来以后人没了我不还是一场空吗？”孙为民说。

　　7月28日，国家开发银行与苏宁签署意向性协议，向苏宁提供规模为8亿元的首期贷款，并在未来5年向苏宁提供总额度达96亿元的政策性贷款。后续发展的资金问题得到保证的苏宁宣布，将首先利用此前通过增发筹集的12亿元资金，在6-9个月内迅速完成全国100个连锁店开发计划，扩大市场占有率，并大力推行旗舰店、中心店战略。

　　“苏宁不怕任何对手。”面对来袭的强敌，孙为民说，就像在说那句著名的檄文：“你要战，那便战。”

(责任编辑：单秀巧)