政策层面需要中石化力挺股市稳定、中石化希望尽最大可能减少企业付出、流通股东力求最多对价，错综复杂的利益三重门摆在了中石化的股改面前

　　□ 本报见习记者 孙闻

　　8月18日，中国石油化工股份有限公司（600028中石化）启动了股改程序，本周整个市场屏息等待方案出台。错综复杂的利益三重门摆在了中石化的股改面前。

　　护盘使者

　　股改迟早要进行。但本周突然启动，中石化恐怕情非所愿。探究中石化陡然出手原因，政策层面的意愿实为第一推手。

　　先整合后股改曾经是中石化既定方针。国资委是中石化实际控制人，2005年12月，国资委主任李荣融透露，中石化正在准备股改方案，但是股改之前要先全面整合子公司。

　　今年上半年，中石化仍在全力整合，在2月份一举整合四家上市子公司。但股改迅速发展给中石化留下的时间却不够了。

　　截至8月22日，沪深两市股改公司总数达到1138家，占1343家应股改公司的85%，中央企业控股的187家上市公司已有152家完成或正在启动股权分置改革工作，占总数的81．3％。

　　决策层的想法有了改变。在8月１５日召开的中央企业负责人会议上李荣融强调，大盘蓝筹股要发挥对股权分置改革的带动作用，加快推进股权分置改革。银河证券分析师李国洪认为，此时国资委希望推出大型公司提振市场信心。

　　中石化进行股改已经责无旁贷。因为中石化股改市值5323亿元，占两市总市值的11%。股改要收官，中石化的股权分置改革是具有实质意义的标杆。

　　证监会同样需要中石化股改。在股改顺利进行、中国银行上市时，股市走出一波牛市行情股指站上了1750的高点。但8月初却再度低迷走出九连阴一路下探到1547点。上周大盘股国航（601111）上市招股遇冷被迫减少发行规模39%、并在上市首日破发，市场信心受到沉重打击。

　　李国洪认为，正是这轮行情促使决策层作出了推动中石化股改的决定。中石化作为沪市第一权重股被当作股市中流砥柱，多次力挺沪指站在千六关口之上，对大盘的支撑作用无出其右。

　　值得注意，在中石化宣布启动股改的同一天下午，央行宣布加息0.27个百分点。加息被认为是股市利空，在目前的股市行情下加息无疑雪上加霜，市场面临着巨大压力。

　　但中石化能够给股市带来持续利好，一是成品油提价近期预期强烈，二是中石化中报预计将交出出色业绩。在此情况下，中石化将再度成为大盘走势的支撑力量。

　　整合避险

　　提前进行股改，也是中石化维护自身利益的妙招。通过突然启动股改中石化获得了降低子公司估值的机会。中石化旗下上市子公司众多，2000年在香港、纽约、伦敦上市之初就作出了要整合旗下资产的承诺。

　　从2002年开始中石化不断推出整合动作。先是当年“净壳出让”完成对湖北兴化(现G华靖，600886)的资产整合。

　　2005年：中国石化通过北京飞天石油化工有限责任公司以现金对价总计约38.456亿港元整合北京燕化。

　　2005年10月又和中国长江航运集团签订了股份转让协议，将中国凤凰股份40.72%国有法人股进行了转让。在11月份，中石化以现金对价总计约76.72亿港元对旗下中国石化镇海炼油化工股份有限公司（镇海炼化1128，hk)进行了私有化。

　　今年中石化整合动作更大，在2月份宣布要约收购扬子石化(000866)、齐鲁石化（600002）、中原油气(000956) 、石油大明(000406)四家A股上市子公司，现金对价总计约143亿元。

　　在系列收购动作后，中石化旗下上市公司剩下了五家：上海石化(600688)、仪征化纤(600871)、石炼化(000783)、武汉石油(000668)和泰山石油(000554)。

　　持续不断的整合并购引起了市场资金对中石化系的热炒，由于股市资金下赌整合，中石化子公司股价已经被不断推高。其中上海石化去年最低点3.11元、本周二收盘为5.8元。仪征化纤去年最低位2.27元，本周价格为3.6元。

　　如果继续坚持进行先整合后股改，中石化势必要落入市场炒家的埋伏，多付出资金。国泰君安分析师刘谷认为，这两支股票价格都是因为资金博弈回购整合炒高，并非理性价位，中石化选择先股改未尝不可。

　　上海石化、仪征化纤是A股、H股并存公司，股本巨大。如若此时收购，中石化将为此多支付几十亿元溢价。这从镇海炼化回购可见一斑，10.60港元/股的收购价较收购前12个月平均股价8.16港元溢价近三成。以此计算，镇海炼化7.24亿股H股让中石化支出溢价超过13亿港元。

　　暂停整合是规避高价的妙招，作用明显。从8月21日开始，在A股、H股市场，上海石化、仪征化纤价格持续走低。当天，上海石化和仪征化纤的H股分别下挫了9.68%和8.38%，在A股也持续了下跌行情。

　　银河证券分析师李国洪认为，中石化突然宣布先股改而不是进行整合，使得存在整合预期的子公司获得回落空间，待价格跌到合适价位再行回购节约资金。在与资本市场博弈中，中石化先赢一招。

　　对价之争

　　下注整合暂时落空，资本市场套利企图难以实现，但资本仍然有维护自身利益的办法。那就是对中石化股改方案投票权。机构和基金在本轮股改投票中的作用举足轻重。中石化的股改方案同样要看基金脸色。

　　由于中石化是沪市权重股，在加息的紧要关头，政策层希望中石化能拿出高对价来支撑市场信心，刺激股指上行。这就增强了市场投票的分量，迫使中石化必须要拿出相对丰厚的对价。

　　中石化总股本为867.02亿股，其中中石化集团公司持有国有股占总股本的71.23%、H股167.8亿股占19.35%、国内公众股28亿股占3.23%。未流通的其它国有股和法人股占6.2%。从这个股本结构看，中石化处于国家股绝对控股地位，国内公众股占比小，中石化有很强的送股能力。

　　多家机构预测，中石化送股区间可能在10送2.5～3股，如果中石化10送2.5，则A股除权价格为4.91元；若10送3，则为4.73元。基金们有望获得他们想要的东西，中石化人士透露出的消息显示，公司股改对价预计在10送2.5到2.8之间。

　　李国洪称同行们目前对10送2.8的对价还算满意。根据目前已经完成股改的大型蓝筹股，G长电(600900)股改方案为10送1.67155股及现金5.8768元(含税)、1.5份认购权证，G宝钢(600019)为10送2.2股和1份认购权证，G联通为10送2.3股，与这些股改公司相比，中石化的预定方案还要略显丰厚一些。

　　预计基金投赞成票不成问题，问题在于不少散户对这一对价方案表示不满，不少人期待拥有超强支付能力的中石化应该10送5，在网络上这样的呼声很高。

　　国泰君安证券刘谷认为，根据以往的股改经验，这样的要求并不合理，估计很难落实。根据中石化2005年年报披露的A股流通股股东持股情况，海富通收益增长证券投资基金、易方达50指数证券投资基金等9家基金机构持有中石化流通股票达到约4.9亿股。基金力量足以影响投票结果。

　　但刘谷认为目前中石化方案还没有最终确定，正在报送国资委批准，可能随时根据市场反映作出调整，预计在流通股和基金争取下，对价有可能会做出小幅上调。这也是双方利益博弈的过程。  

(责任编辑：刘雪峰)